Demografska gibanja – vir priložnosti in tveganja za finančne trge

V zadnjih mesecih so se oblaki nad svetovnimi finančnimi trgi razgrnili. Z višjo inflacijo in dobrimi makroekonomskimi podatki je na borze posijalo sonce, posledično so delnice in druge naložbe hitro narasle. Ameriška borza je celo dosegla najvišje vrednosti v zgodovini, med analitiki in borznimi trgovci vlada optimizem.

V preteklih letih so borzni akterji razmišljali popolnoma drugače. Upočasnjena rast z vedno prisotnim tveganjem recesije in predvsem deflacije, poleg vseh geopolitičnih tveganj, je na borznih trgovcih pustila pesimističen pečat.

Kot odziv na črnogledost so centralne banke razvitega sveta poskušale vliti malo optimizma in gospodarske rasti v počasne velikane (EU, ZDA, Japonska). Uspešnosti nekonvencionalnih ukrepov z imenom kvantitativno sproščanje ni tako preprosto izmeriti, mnenja ekonomistov pa so zelo različna.

Izboljšanje na trgu dela v ZDA in zdaj naraščajoča inflacija in gospodarska rast po svetu naj bi bili posledica ukrepov centralnih bank, vendar je treba malce zamižati, da lahko sprejmemo to tezo. Ukrepi so morda imeli posreden vpliv prek nekoliko nižjih stroškov zadolževanja, neposrednega vpliva ali mehanizma, ki bi ukrepe prenesel na gospodarstvo, pa ni.

Konec obdobja dobrih donosov?

Padec zahtevanih donosov na državne obveznice so delno povzročili prav ukrepi centralnih bank. Z nižanjem temeljnih obrestnih mer centralne banke neposredno vplivajo na zahtevane donose kratkoročnih državnih obveznic, s kvantitativnim sproščanjem pa so ta mehanizem delno prenesle še na dolgoročnejše obveznice.

osebni arhiv

Zahtevani donosi so v razvitem svetu posledično upadli na rekordno nizke vrednosti, precejšen delež obveznic (predvsem v Evropi in na Japonskem) ima dejansko negativne zahtevane donose. Ko so zahtevani donosi v padajočem trendu, se cene obveznic zvišujejo, zato so bile obveznice ena najboljših naložb v zadnjih dveh desetletjih.

V ZDA se je bikovski trend obvezniških trgov začel v osemdesetih, ko so bili zahtevani donosi višji od 15 odstotkov, nato pa so začeli postopoma upadati. S tem so investitorji, ki so svoja sredstva usmerili v obveznice, dosegali zelo dobre donose, saj so poleg rednih visokih obresti (tako imenovanih kuponov) gledali, kako cene obveznic naraščajo.

Svetovna finančna kriza je naredila varne državne obveznice še bolj privlačne, kar je poleg ukrepov centralnih bank dodatno zvišalo njihove cene. Zdaj, ko se inflacija vrača in se centralne banke umikajo in ustavljajo izvajanje ukrepov, se marsikomu poraja vprašanje, ali je to konec bikovskega trenda obvezniških trgov.

Demografska slika podpira obvezniške trge

Investitorji sredstva usmerjajo v takšne naložbe, da je njihov portfelj vsaj približno skladen z njihovo nagnjenostjo k tveganju. Mlajši investitorji so pogosto aktivni borzni trgovci ali pa imajo večino sredstev naloženih v delniške trge, starejši pa se precej bolj nagibajo k naložbam, ki manj nihajo – torej, čim starejši je investitor, tem večji delež bo imel v varnejših naložbah.

Gospodarsko rast lahko razstavimo na dve komponenti: rast delovno aktivnega prebivalstva in rast produktivnosti.

Med varnejše naložbe (takšne, ki ne nihajo močno) poleg depozitov in skladov denarnega trga, kjer je stopnja varnosti najvišja, spadajo tudi državne obveznice. Seveda tukaj govorimo o nemških, ameriških in podobnih obveznicah, pri katerih je verjetnost bankrota minimalna, in ne o argentinskih, grških ali kakšnih drugih visokotveganih.

Ta značilnost investiranja skozi starost investitorjev daje podporo obvezniškim trgom. V primeru rasti zahtevanih donosov (in padcev cen obveznic) bodo pokojninski skladi naraven kupec, saj jim drugega ne preostane. Posledično ni pričakovati rasti zahtevanih donosov na vrednosti izpred desetih ali dvajsetih let, kajti struktura trga se spreminja: vedno več bo investitorjev, ki jim bo bolj pomembna varnost in bodo zato kupovali obveznice, kot pa tistih, ki bodo iskali čim višje donose ne glede na tveganje.

Staranje prebivalstva niža gospodarsko rast

Demografska slika kaže tudi na to, da bo gospodarska rast v prihodnjih letih precej nižja, kot je bila v preteklih desetletjih. Gospodarsko rast lahko razstavimo na dve komponenti: rast delovno aktivnega prebivalstva in rast produktivnosti.

V zadnjih 50 letih sta obe komponenti pozitivno prispevali h gospodarski rasti. Število ljudi, ki so vstopali med aktivno delovno silo, je bilo precej več od tistih, ki so iz nje izstopali. Ameriški baby boom je močno povečal gospodarsko aktivnost celotnega sveta, ne samo ZDA. Orjaška rast Kitajske v zadnjih tridesetih letih je prav tako večinoma izvirala iz rasti števila ljudi, ki so prišli iskat službo iz notranjosti države v mesta.

osebni arhiv

Velikanski tehnološki napredek, ne samo v proizvodnem sektorju, ampak tudi optimizacija poslovanja v storitvenem, je močno izboljšal produktivnost zaposlenih, kar je še dodatno vplivalo na višjo gospodarsko aktivnost po svetu. Kljub mnogim novim tehnologijam v zadnjih letih pa se te niso prenesle na višjo produktivnost. Facebook očitno ne pomaga pri tem, da bi lahko bili bolj produktivni …

Če predpostavimo, da se produktivnost ne bo močno povišala in niti ne nadaljevala s trenutnim padajočim trendom, lahko ugotovimo, da bo v prihodnjih letih in desetletjih gospodarska rast precej nižja kot v preteklosti.

Število otrok po svetu, mlajših od pet let, je prvič manjše kot število ljudi, starih več kot 65 let. Po oceni Združenih narodov se bo svetovno prebivalstvo še naprej hitro staralo, leta 2050 naj bi bilo že več kot 15 odstotkov ljudi starejših od 65 let.

Japonska demografska zgodba se bo ponovila v večini razvitih gospodarstev in tudi na Kitajskem. Deflacijski pritiski zaradi manj investicij in nižje potrošnje bodo nižali tudi zahtevano donosnost državnih obveznic, ki bodo predstavljale večinski delež portfeljev upokojencev.

Delnice z visokimi dividendami kot alternativa?

Pokojninski skladi in tudi posamezni investitorji že zdaj iščejo alternative obveznicam, ki ponujajo zelo nizke donose. V primeru, da zahtevani donosi zaradi demografskih in drugih razlogov ostanejo nizki še daljše obdobje, bo še več kapitala našlo svoj dom na delniških borzah v delnicah z visokimi dividendami.

Po oceni Združenih narodov se bo svetovno prebivalstvo še naprej hitro staralo. Leta 2050 naj bi bilo že več kot 15 odstotkov ljudi na svetu starejših od 65 let.

Tukaj pa nastane več težav. Prva je gotovo to, da so delnice nekajkrat bolj tvegane kot obveznice. Standardni odklon (mera tveganja) gibanja cen obveznic je dvakrat nižji od tveganja delnic, kar pomeni, da delnice nikakor ne morejo biti nadomestilo za obveznice, če je cilj ohranjanje vrednosti premoženja in ne iskanje visokih donosov. To pa bi pokojninski skladi in vsi upokojenci oziroma investitorji s krajšim investicijskim horizontom morali upoštevati.

Višja volatilnost delnic v primerjavi z obveznicami pomeni, da če se zgodi »slabo leto« na borzi, bodo delnice v povprečju izgubile 40 odstotkov, »slabo leto« za obveznice pa pomeni le 15-odstotni padec (ali celo manjši). Morda se vam razlika med 40-odstotnim in 15-odstotnim padcem ne zdi velika, zato poglejmo še z druge strani.

Ko portfelj naložb izgubi 40 odstotkov vrednosti, mora v prihodnosti pridobiti 66,6 odstotka vrednosti, da pride na izhodiščno vrednost. Ko govorimo o varnih naložbah, je doseganje tako visokih donosov zelo težko, zato bi trajalo zelo dolgo, da bi portfelj znova dosegel vrednosti pred padci. Po drugi strani pa mora v primeru 15-odstotne izgube portfelj naložb narasti le za 17,6 odstotka, da doseže prvotno vrednost.

Zgodba o višji tveganosti delnic se tu še ne konča. Poleg višje volatilnosti je za donose delnic značilno, da imajo tako imenovani debel rep, predvsem na levi strani. To pomeni, da donosi na delniških trgih niso normalno porazdeljeni, ampak se pogosto zgodijo veliki padci, ki jih po teoriji ne bi smelo biti. Prav ti veliki padci cen pa so glavno tveganje za nekoga, ki išče stabilno naložbo, iz katere financira svoje življenje. Prevelika izpostavljenost do delnic ni primerna investicijska strategija za upokojence ali upravljavce pokojninskih skladov.

osebni arhiv

Druga težava pri nadomeščanju obveznic z dividendnimi delnicami je, da so te delnice trenutno močno precenjene. Prav zaradi nizkih zahtevanih donosov in nizkih obrestnih mer na bankah je veliko investitorjev svoje premoženje preusmerilo na delniške trge, predvsem dividendne delnice. Argument je preprost: dividendna donosnost je višja kot obrestna mera na banki ali zahtevana donosnost pri obveznicah, zato so te delnice bolj privlačne.

V prihodnosti slabši donosi

Poleg prej omenjene napake, ki jo investitorji pri tem naredijo (različna stopnja tveganja), zadnjih nekaj mesecev počnejo še eno. Kupujejo dividendne delnice, čeprav so močno precenjene. V preteklosti so delnice z visokimi dividendami res bile bolj donosne kot povprečne delniškega trga, vendar razlog ni bil v samih dividendah, temveč v podcenjenosti delnic, ki so izplačevale visoke dividende.

Zlasti v devetdesetih in tudi do svetovne finančne krize so bile delnice z visokimi dividendami v povprečju precej bolj podcenjene kot druge delnice. To je pomenilo, da so na daljše obdobje dosegale višje donose, na žalost pa zdaj investitorji menijo, da višja donosnost izvira iz samih dividend, ne iz podcenjenosti teh delnic v preteklosti.

Delnice z visokimi dividendami so danes močno precenjene, kot še nikoli v preteklosti. Glavni vir višjih donosov teh delnic je v preteklih letih izginil, kar pomeni, da bodo donosi v prihodnjih letih precej slabši kot doslej. Ne samo da bodo donosi nizki ali celo negativni, še v primerjavi z drugimi delnicami bodo nižji.

Vedno starejša struktura investitorjev bo verjetno lahko zajezila padce obveznic na daljše obdobje in s tem zavrla visoko rast zahtevanih donosov, kot jo mnogi pričakujejo. Padce delnic z visokimi dividendami pa bodo precej težje ustavili, saj so te delnice močno precenjene, hkrati pa niso smiselna alternativa varnim naložbam, saj so preveč volatilne.