Od neuporabnih bilanc do neumnih prevzemov

In kako uspe profesorju poučevati predmet, ki ga v predmetniku ni? »Ugotovil sem, da na univerzi najlažje nekaj spremeniš tako, da to preprosto narediš in ne sprašuješ za dovoljenje,« odrezavo pove. »Leta 1986 ni bilo knjig in nobenega pravega gradiva na temo vrednotenje podjetij, a to sem si želel poučevati in preprosto sem to tudi začel. Sam pri sebi sem si mislil, da nadrejeni tako ali tako ne vedo, kaj se dogaja v predavalnici, lahko bi študente tudi petnajst let učil kuhanja.«

Tako predava o tej temi že slabih triintrideset let. In šele leta 2008 je dobil klic dekana, ki je spraševal, kaj pravzaprav poučuje pri svojih urah in nato uredil, da se je predmet z ustreznim imenom in opisom tudi uradno znašel na predmetniku.
 

Pozabite na računovodska pravila

V Ljubljano je prišel na povabilo Slovenskega društva sodnih izvedencev in cenilcev za vrednotenje podjetij. Že po imenu društva si vsak predstavlja ure in ure natančnega dela, izračunavanja različnih kazalnikov na tretjo decimalko in iskanja novih, bolj podrobnih formul, ki bodo dale bolj natančno sliko vrednosti nekega podjetja. A Damodaran le odmahne z roko in z avtoriteto vrhunskega strokovnjaka samozavestno reče: »Ne držite se pravil kot pijanec plota in ne uporabljajte vseh mogočih tehnik, ki so v zadnjem desetletju postale skoraj profesionalna nuja, kot je na primer normalizacija netvegane obrestne mere, ki jo uporabite pri izračunu.«



Normalizacija (oz. bolj po domače zapisano – prilagoditev dolgoročnemu povprečju) naj bi iz računa izločila enkratni šok, ki le kratkotrajno spreminja okoliščine. A spremembe obrestnih mer niso niti enkraten, niti kratkotrajen šok, običajno je proces spreminjanja razmeroma počasen in trend vztraja v isti smeri kar nekaj časa.

»Predvsem pa ne smete podleči vsem mogočim računovodskim pravilom,« pravi Damodaran, ki ne skopari s kritikami na račun tehnokratskih računovodij: »Ne mešajte finančnih analiz z računovodskimi. Računovodje ure in ure zrejo v bilanco stanja, ki je po mojem mnenju najbolj neuporaben računovodski izkaz, kar jih je. Le poglejte, kako je bilanca sestavljena, pa se boste hitro popraskali po glavi in se vprašali, če je res smiselno, da na tem gradite oceno vrednosti nekega podjetja.«



In se zakoplje v grob pregled bilance stanja, izkaza, ki na eni strani prikazuje sredstva podjetja, na drugi pa obveznosti oziroma način, kako so ta sredstva financirana. Damodaran začne udrihati kar po vrsti: »V bilanci so sredstva ovrednotena po precej neuporabnih kriterijih; na primer z nakupno ceno, ki ji vsako leto odštejemo določen delež vnaprej določenega padca vrednosti, tako imenovane amortizacije. Me zanima, koliko podjetij, ki so pred petnajstimi leti kupila neko zemljišče ali stavbo, ima v bilanci ob tem zapisano vrednost, ki ima kakršnokoli zvezo z realno oceno trenutne vrednosti tiste nepremičnine. Da ne omenjam, kako se vrednotijo investicije, lahko po začetni vrednosti, lahko po tržni, obe pa sta lahko svetove narazen.« Za primer navede bilanco Yahooja, v kateri je bila zajetna investicija v spletno trgovino Alibaba. V trenutku, ko so investirali, je bil omenjeni delež vreden milijardo dolarjev in po taki vrednosti so ga tudi vodili v bilanci. A Alibaba je prerasla v spletnega velikana in eno od podjetij največje vrednosti na svetu, Yahooyeva investicija pa se je že kmalu podvajseterila v vrednosti. A v bilanci je bil delež še vedno zabeležen za tisti dobro milijardo, ki so jo zanj plačali na začetku.
 

Računovodje so zgodovinarji

Damodaran zato pravi, da se pri vrednotenju podjetij nikakor ne gre zanašati zgolj na računovodske izkaze. Ti namreč gledajo v preteklost in opisujejo trenutno stanje in pot, ki je pripeljala do sem, pri vrednotenju podjetij pa nas zanima predvsem, kaj se bo s podjetjem dogajalo v prihodnje; vrednost podjetja je seveda odvisna predvsem od tega, koliko dobička bo sposobno zgenerirati v prihodnje. »Računovodje pa so zgodovinarji in jim napovedovanje ne gre najbolje od rok,« poudari Damodaran: »In kaj naredijo, ko naletijo na težavo? Namesto širokega razmišljanja, ki vsakič znova upošteva specifiko vsake družbe in okoliščin, raje spišejo pravilo – ne naredite tega. Če se pri nekem primeru nato pokaže, da to ni dovolj, nadaljujejo z novimi pravili – niti ne pomislite, da bi naredili to in to. »Finančniki pa gledamo drugače. Sam na sredstva podjetja gledam skozi dve kategoriji; tista, ki so že v funkciji generiranja prihodkov in tista, ki so namenjena rasti in bodo večino prihodkov šele prinesla. Vse ostalo me ne zanima,« sklene in ob tem ne more, da se ne bi obregnil ob še eno računovodsko kategorijo, ki ga spravlja ob živce – dobro ime. Za tiste, ki v računovodstvu niste najbolj domači, naj pojasnimo, za kaj gre; »dobro ime« ni vrednost blagovne znamke, kot bi morda zmotno pomislili, pač pa ob prevzemih označuje presežek plačila za prevzeto podjetje v primerjavi s sredstvi tega podjetja. Več kot boste za neko podjetje ob prevzemu plačali, višja bo postavka »dobro ime« v vaših bilancah. »Nikoli ne pozabite, da je to prazna spremenljivka, ki je tam le zato, da uravnoteži bilanco, za njo pa ne stoji prav nič! Ko vrednotite podjetje, se s to kategorijo ne ukvarjajte, vredna je namreč natanko nič,« opozori Damodaran.

Računovodje so zgodovinarji in jim napovedovanje prihodnjega razvoja ne gre najbolje od rok, zato jim ne gre od rok niti vrednotenje podjetij.

Onstran mesa

Za primer navede podjetje Beyond Meat, ki je v začetku maja začelo kotirati na borzi Nasdaq in je zaenkrat priskrbelo enormne zaslužke za tiste, ki so delnice kupili v prvi javni ponudbi (IPO). Gre za mlado podjetje, ki izdeluje beljakovinske izdelke iz rastlin, zasnovane tako, da so čim bolj podobni živalskemu mesu.

Če bi kot zgodovinarski računovodja pogledali v bilanco in izkaz poslovnega izida, bi za lani videli skromnih 89 milijonov dolarjev prihodkov in precej manj skromno izgubo v višini dvakratnika prihodkov. Na podlagi preteklosti torej ne moremo prav dosti sklepati o vrednosti podjetja. A zgodba podjetja nam pove, da je zelo verjetno glavnina njihovega uspeha pred njimi. Za začetek je smiselno oceniti trg, ki ga lahko dosežejo. Kdo je njihov trg? Vegetarijanci? »Ne,«, pravi Damodoran: »to bi bila precej preozka in napačna definicija trga. Pravi vegetarijanci mesta tako ne marajo, zakaj bi torej iskali živilo s podobnim okusom in konsistenco?! Trg predstavljajo mesojedci, ki se morda čutijo krive, ker uživajo meso. Krive, ker ne delajo najbolje za svoje zdravje, ker ne delajo najbolje za okolje in ker zaradi njih trpijo in umirajo živali. To pa je precej obsežnejši trg in predvsem močno rastoč,« poudari Aswath. Podjetja torej ne morete vrednotiti tako, kot bi zrelo družbo. Pri slednji bi lahko začeli sestavljati podrobne razpredelnice v excelu in odštevali ter seštevali kot po tekočem traku (kar veseli številkoljubce), pri Beyond Meat pa je težje, saj vsa vrednost leži v prihodnosti. »Saj v resnici to velja za vsa vrednotenja,« pravi Damodaran: »Le da pri bolj utečenih poslih nekatere stvari lažje ocenite iz preteklega poslovanja. Pri rastočih podjetjih pa te bergle ni.«



Za vrednotenje je torej pomembna zgodba, zgolj iz številk ne morete sklepati o vrednosti podjetja. Če torej mislite, da je dober ocenjevalec vrednosti podjetij tisti, ki se zna zgolj zakopati v številke in jih premetavati v neskončnost, se motite; potrebno je oboje – obvladovanje številk in razumevanje zgodb.
 

Številkoljubci vs zgodbarji

»Če imate le številke v razpredelnici, nimate vrednotenja. Če imate le zgodbo, nimate vrednotenja,« zatrdi Damodaran in razloži, da imajo oboji, tako tisti, ki se osredotočajo zgolj na številke, kot tisti, ki se osredotočajo zgolj na zgodbe, vsak svoje zablode. Tisti, ki so ljubitelji številk, živijo v zablodi, da bodo lahko z do neskončnostjo prignano natančnostjo prišli do pravega vrednotenja. Zato bodo zanemarili tiste dele, kjer je potrebna pavšalna ocena, ker drugega nimamo in se bodo tam, kjer imamo konkretne številke, gnali v skrajnosti, računali številke na pet decimalk, morda nato še na sedem, da se bodo ob tem počutili še bolje, a pogosto to niti malo ne pripomore k pravi oceni. Večino namreč prinese del, ki ga je treba znati dobro oceniti – če tu zgrešimo, je vse zaman ter ure in ure dela, računanja manj pomembnih spremenljivk na neskončne decimalke, ne bodo ničesar doprinesle k boljši oceni. Ob tem živijo v zablodi, da so pri svojem delu objektivni, saj se vendar zanašajo na številke. A vsaka odločitev, tudi pri številkah, je že sama po sebi subjektivna. Povrhu pa z računanjem stvari, ki jih je moč izračunati, ljubitelji številk dobivajo občutek, da imajo nadzor in kontrolo nad celotnim procesom in dogajanjem, a resnica je seveda drugačna.

Tisti pa, ki so jim bližje zgodbe, so pogosto žrtev drugačnih zablod; pri zgodbah postanejo preveč kreativni, razmišljajo sicer zunaj okvirov, a ne znajo pravilno oceniti, kako verjetno je za vsako od njihovih tez, da se uresniči. Predvsem pa jih zavede miselnost, da velikopotezne zgodbe za seboj nujno potegnejo velike številke. Nekaj, kar obeta veliko rast in močan pretres na trgih, sicer lahko prinese tudi velike prihodke in dobičke, vendar jih je treba omejiti, zasidrati v realnost. Pripovedovalce zgodb pa rado zanese; če je kaj prebojnega, z enako lahkoto rečejo, da je vredno dvesto milijonov evrov, dve milijardi evrov ali pa dvesto milijard evrov.



Pa še eni zablodi radi podležejo; na podlagi anekdote sklepajo o celoti. Za svojo raziskavo torej vzamejo ogromen vzorec – en sam primer. Damodaran to zadnjo zablodo ponazori kar s primerom svoje tašče, ki mu je nekoč dejala: »Najboljši avto za snežno nevihto je VW hrošč!« Ker se mu je zdelo to nenavadno, ga je zanimalo, od kod izvira ta podatek, tašča pa je preprosto pojasnila: »Pred dvajsetimi leti sem se med snežno nevihto peljala domov z VW hroščem. Na domače dvorišče sem se pripeljala srečno, brez zapletov, druga dva, ki sta imela drugačna avtomobila, pa sta se na poti zaletela. VW hrošč je torej najboljši za snežne razmere!«

In tako pripovedovalci zgodb tudi v finančnem svetu generalizirajo kot nori, posplošujejo na podlagi obskurnih primerov, predvsem pa jim pogosto manjka prava predstava o razsežnosti nekega pojava in realnih osnovah ter zakonitostih trga.
 

Onstran razuma?

Vrednost podjetja Beyond Meat torej ni v trenutnih številkah, pač pa predvsem v zgodbi. A pozor, zgodbo morate znati pretvoriti v številke. Vsak podatek v zgodbi, vsaka napoved mora biti nato realistično kvantificirana in pravilno ocenjena. Tako je Aswath Damodaran podjetje Beyond Meat kljub nizkim prihodkom ocenil na precejšnjo vrednost; po pretvorbi svojih predpostavk v številke, je prišel do vrednosti 3,3 milijarde dolarjev, kar znese 47 dolarjev na delnico. A trg ima v mislih očitno še precej bolj optimistično zgodbo, saj je v trenutku, ko je Damodaran izračunal svoj vrednotenje, vrednost delnice podjetja Beyond Meat na borzi presegala 170 dolarjev. Prav pri velikih zgodbah investitorje rado zanese v prevelike številke …
 

Za konec še o prevzemih

Ena od situacij, ko so vrednotenja podjetij ključna, so prevzemi. In pri teh pasti kar mrgoli. Damodaran pravi: »Ko pri prevzemih ocenite podjetje, vam začnejo nato metati še imenitne besede, kot so kontrolni delež ali kontrola, sinergija, vrednost blagovne znamke, po novem pa še število uporabnikov (ki niso plačniki) ter načrt za prodor na Kitajsko. Damodaran jih drugega za drugim razkrinka; dejstvo, da dobite v roke upravljanje podjetja, samo po sebi ne prinaša nobene dodatne vrednosti. To prinaša dodatno vrednost zgolj v slabo upravljanih podjetjih, ki jih znate potem, ko pridobite nadzor nad njimi, upravljati precej bolje.

Prodor za Kitajsko brez otipljivih rezultatov sam po sebi ni vreden ničesar. Zgolj podatek, da je tam več kot milijarda ljudi, nikakor ne pomeni, da ti tudi stojijo v vrsti za vaš izdelek.



Podobno je s sinergijo; beseda sama po sebi ni nič vredna. Za sinergijo je smiselno plačati zgolj toliko, kolikor lahko ocenimo, da se bodo nekateri stroški zmanjšali. A pri tem je treba biti realen; zelo natančno je treba opredeliti ne zgolj stroške, ki jih bo moč zmanjšati, pač pa tudi, koliko nas bo to stalo – kako bomo do tega zmanjšanja prišli in kaj bo to prineslo s seboj.

O veliko vredni blagovni znamki pri vrednotenju podjetij pa Damodaran pove zgolj slednje: »Če je blagovna znamka res veliko vredna, smo jo že upoštevali pri vrednotenju podjetja, saj dobra blagovna znamka prinaša višje profitne marže, večje prihodke in podobno. Če jih ne, pa tudi ni nič vredna.«

In sklene: »Večina prevzemov se izkaže za nesmiselne. In pogosto je s številkami že ob prevzemu težko pojasniti, zakaj bi bilo prevzeto podjetje toliko vredno. In če ne znajo pojasniti, pogosto pač rečejo, da je šlo za strateški prevzem. Posledica je zgolj to, da nam statistika kaže, da so strateški prevzemi očitno najbolj neumna možna odločitev.«

Pri čemer seveda Aswath Damodaran ne misli, da so vsi, ki gredo v tovrstne zgodbe, neumni. Še kako dobro se zaveda, da je ponavadi za tiste, ki spodbujajo tak razvoj dogodkov, osebno ta profitabilen, ni pa nujno smiseln za celotni sistem: »Vsi se vedno potegujejo za rast. Rasti je lahko, a rasti pametno je precej težje. Pogledati je treba tudi, koliko vas ta rast stane. Če je strošek kapitala višji kot vaš zaslužek na kapital, ste zavozili. In večina podjetij to počne. In to po vsem svetu. Tako pač je, ker cenimo graditelje imperijev, ne pa tistih, ki sprejemajo pragmatične odločitve.«

In vsaj za nekoga so prevzemi ponavadi kar koristen dogodek – če ne drugim, prinesejo dodatno vrednost vsaj prejšnjim lastnikom prevzetega podjetja.