Avstrija si je denar izposodila za stoletje

Posojilo, ki presega življenjsko dobo človeka in bo vrnjeno šele čez nekaj generacij, se zdi precej nora ideja. Kdo bi ga sploh dal? Še posebej če pomislimo, da gre za posojilo v valuti, ki obstaja šele dvajset let, in da država posojilojemalka sama obstaja šele sto let. Izdaja avstrijske obveznice kaže, da marsikdo. Zanimanje je bilo veliko, investitorji so ponujali 5,3 milijarde evrov, na koncu pa je Avstrija prodala za več kot dve milijardi evrov obveznic z obrestno mero tik nad enim odstotkom (1,1712 odstotka), medtem ko je zapadlost obveznice leta 2117.

Obrestne mere so rekordno nizke in z vidika izdajatelja se zdi tako dolgoročna obveznica smiselna. Izkoristiti ugodne kreditne razmere in si zagotoviti precej kapitala po dolgoročno izjemno nizki obrestni meri, se zdi logična odločitev. Tomislav Apollonio, vodja tima borznih posrednikov pri NKBM pravi: »Ta izdaja kaže, da se je zdaj možno na trgu zadolžiti zelo dolgoročno z zelo nizko kuponsko obrestno mero, kar odpira državi možnost, da se poceni dolgoročno zadolži in s takšnim zadolževanjem financira infrasrukturne projekte.«

Kaj pa z vidika investitorjev? Kdo si želi dati posojilo, ki bo vrnjeno šele čez stoletje? In to za tako skromne obresti? Očitno je takih kar veliko, investitorji so namreč v Avstriji stali v vrsti za takšen posel.



Če se zdi 98- ali 100-letno obdobje za posojilo denarja noro, to le kaže na to, kakšne razmere trenutno vladajo na kapitalskih trgih. Vse od začetka finančne krize centralne banke po vsem svetu preplavljajo trge z denarjem, temeljne obrestne mere pa že dolgo vztrajajo na rekordno nizkih ravneh. Ves ta denar išče priložnosti za oplemenitenje, zato že desetletje rastejo delniški trgi, cene nepremičnin in drugih naložbenih razredov, donosi v razredu naložb s fiksnimi pa so ti zares mizerni. Tako zelo mizerni, da jih marsikje ni oziroma so celo negativni. Ni težko najti nemške obveznice z negativnim donosom, pravzaprav je trenutno stanje takšno, da je na svetu že za več kot 13 bilijonov (!) dolarjev obveznic, ki prinašajo negativne donose.

V takih razmerah so investitorji očitno pripravljeni iti v precejšnje skrajnosti, tudi v stoletno posojilo, da si le zagotovijo pozitivne donose.

Predlanskim kupcem se smeji

Poglejmo posel najprej s strani izdajatelja. Ta si dolgoročno zagotovi nizke obresti, pri tem pa tvega, da bodo obresti na trgih v tem času še bolj padle. Ob trenutno izjemno nizkih obrestnih merah se zdi, da je to tveganje precej majhno. A enako je veljalo tudi pred dvema letoma, ko je Avstrija že izdala 100-letno obveznico, takrat za 1,1 milijarde evrov po 2,1-odstotni meri (pravzaprav je tokratna izdaja le razširitev te izpred dveh let, zato je tudi zapadlost čez 98 let). Že takrat so se mnogi spraševali o norosti kupcev, a glede na to, kako so zahtevani donosi v tem času še upadli, se imetnikom takrat izdanih obveznic lahko samo smeji. In ta nasmeh imajo lahko res raztegnjen čez ves obraz. Ko so donosi tako nizki, zapadlost pa tako oddaljena, sprememba obrestnih mer seveda močno vpliva na spremembo cene obveznice; kdor jih je takrat kupil, je danes precej bogatejši, saj kotirajo skoraj 60 odstotkov nad nominalno vrednostjo.



Iz tega lahko razberemo dvoje; prvič, da za kupce seveda ni nujno, da se jim zdi taka obveznica smiselna naložba za celotno obdobje. Dovolj je le, da jim v bližnji ali srednji prihodnosti prinese dovolj visok donos, nato pa bi obveznico prodali in pustili, da se nekdo drug ukvarja z njo. Kdor je kupil pred dvema letoma in danes prodaja, je naredil vrhunski posel. In vedno večji del trga pričakuje, da bo letos centralna banka še znižala obrestno mero, čeprav se je še pred časom pričakovalo, da bo letos temeljno obrestno mero dvakrat dvignila. To morebitno znižanje še ni povsem vračunano v cene obveznic, kar pomeni, da bodo obveznice – če do tega pride – še nekoliko poskočile (če bi bilo vse ostalo nespremenjeno). Za tiste, ki imajo datum zapadlosti v bližnji prihodnosti, premik seveda ne bo tako velik kot za tiste, ki bodo svoje kupone izplačevali še več desetletij oziroma skoraj celo stoletje.
 

Trajanje obveznice

Merilo, po katerem ocenimo, kako močno se cena določene obveznice odzove na spremembo trenutnih tržnih obrestnih mer, je trajanje obveznice. Trajanje izraža tehtano dolžino časa, za kolikor so vsa izplačila oddaljena od sedanjosti. Iz tega lahko sklepamo, kako močno se bo katera od obveznic odzvala na spremembo obrestnih mer. Logično je, da se dve obveznici z istim rokom dospetja, pri katerih ima ena vse izplačilo na koncu, druga pa vmes in izplačuje visoke obresti, ne bosta enako odzvali na isto spremembo.

Višja kot so sprotna izplačila, krajše je trajanje in obratno. Zato je tokratna avstrijska obveznica še posebej zanimiva in še bolj odstopa od običajnih vzorcev, čeprav ni prva 100-letna obveznica na trgu (prav veliko jih pa tudi še ni bilo).
Stoletne obveznice so v preteklosti izdajala tudi že nekatera podjetja, na primer Walt Disney Company in Coca-Cola. Ne tako dolgo nazaj sta jih izdali tudi Belgija in Irska, a slednji jih nista ponudili na odprtem trgu, pač pa je šlo za neposredne dogovore z institucionalnimi kupci.



Precej odmevne so bile tudi 100-letne obveznice, ki jih je izdala Argentina, a za razliko od avstrijskih je bila kuponska obrestna mera precej višja, znašala je 7,125 odstotka, glede na prodajno ceno pa je bila efektivna obrestna mera 8 odstotkov, kar je pomenilo tudi precej krajše trajanje obveznice. Tudi čas, ko bi investitor dobil svoj denar povrnjen že samo iz obresti, je bil v tem primeru precej precej krajši.

Če po zgornjem zgledu o spremembi cene 100-letne avstrijske obveznice izpred dveh let sklepate, kako zelo so morali obogateti šele tisti, ki imajo v svojem portfelju 100-letno argentinsko obveznico s tako visoko kuponsko obrestno mero, se motite. Zaradi slabe gospodarske situacije in političnega tveganja pred letošnjimi volitvami je na trgih prisotno veliko nezaupanje, koliko svojih dolgov bo Argentina sploh poplačala, in so zahtevani donosi za argentinski dolg so še precej višji kot pa kuponska obrestna mera.
 

Kaj stoletje, tisočletje!

Če vas stoletne obveznice presenečajo, naj povemo, da obstajajo tudi takšne z daljšo ročnostjo. Izdane so bile celo že tisočletne obveznice ter takšne brez datuma zapadlosti, ki trajajo v neskončnost. No, tudi tisočletne so pravzaprav enako zastavljene kot tiste, ki trajajo v neskončnost, a v resnici imajo tovrstne obveznice običajno še dodatno lastnost, in sicer jih lahko izdajatelj po določenem roku kadarkoli odpokliče in poplača. Takšno klavzulo ima tudi prej omenjena stoletna obveznica družbe Walt Disney – čeprav ima datum dospelosti šele leta 2093, pa jih lahko začne poplačevati že kadarkoli po letu 2023.
 

Kdo to kupuje?

A kdo so kupci tako absurdnega vrednostnega papirja, kot je stoletna obveznica? Poleg tistih, ki načrtujejo, da bodo v bližnji do srednji prihodnosti ta papir tako ali tako prodali naprej, velik del kupcev predstavljajo pokojninski skladi in podobni institucionalni vlagatelji. Nekateri od njih so po tej ponudbi planili kot saharski izgubljenec po sveži vodi, ne glede na vsa morebitna tveganja. Mnogi so namreč v položaju, ki jih pravzaprav sili v kupovanje tovrstnih vrednostnih papirjev. Omejujejo jih toga pravila (zapisana v drugačnih časih), po katerih lahko zaradi varnosti večino svojega portfelja vlagajo na primer le v državne obveznice držav z dovolj visoko bonitetno oceno, hkrati pa imajo nekateri celo predpisan minimalni donos, ki ga morajo jamčiti svojim vlagateljem. To pomeni, da v poplavi obveznic z negativnim donosom z veseljem vzamejo takega, ki letno prinaša več kot odstotek. O tem, ali se s tem srednje- in dolgoročno še bolj izpostavljajo tveganjem, se danes morda niti ne ukvarjajo toliko, kot bi se morali (malo v šali – nikomur se ni treba bati, da bi ob zapadlosti 100-letne obveznice moral odgovarjati za svoje napačne odločitve glede nakupa ob izdaji tega vrednostnega papirja).



»Avstrijske stoletne obveznice so iz javno dostopnih podatkov na Bloombergu vpisali Vangard, Morgan Stanley, BlackRock, Allianz, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Cerdit Suisse, ...« pravi Tomislav Apollonio in nadaljuje: »Domnevamo lahko, da so obveznice vpisali zaradi podaljšanja trajanja oz. duration svojih dolžnikih porfeljev. V njihovih porfeljih znaša naložba v te obveznice od nekaj stotink do nekaj desetink odstotka.«

Kot omenjeno takšna obveznica ob spremembi okoliščin močno spremeni ceno – navzgor ali navzdol, zato bo med njenimi investitorji verjetno nekaj velikih zmagovalcev ter nekaj velikih poražencev. Vprašali smo tudi upravljalce slovenskih pokojninskih skladov, ali imajo omenjeno obveznico v svojih portfeljih in v Zavarovalnica Generali, Modri zavarovalnici ter Adriatic Slovenici so nam pojasnili, da v ta instrument niso investirali, enako so dejali pri Skupni pokojninski družbi, kjer so dodatno še pojasnili, da je z njihovega vidika ta naložba preveč špekulativna, saj je tveganje zaradi visoke volatilnost tečaja v primerjavi z ponujeno donosnostjo previsoko.

Nasprotno pa so v Prvi osebni zavarovalnici povedali, da so v 100-letno avstrijsko obveznico investirali, vendar je nimajo več v svojih portfeljih. Ob ugodnih tržnih razmerah so jo namreč prodali ter pri tem ustvarili dobiček. Edino v Zavarovalnici Triglav na vprašanje o morebitnem nakupu avstrijske 100-letne obveznice niso želeli odgovoriti, saj pravijo, da posameznih naložb portfelja in odločitev naložbene politike ne morejo komentirati.
 

Kaj pa inflacija?

Pri tako nizki obrestni meri se seveda upravičeno lahko sprašujemo, ali takšen donos sploh presega inflacijo. Bodo razmere z nizkimi obrestnimi merami in odsotnostjo inflacije res vztrajale tako dolgo? Čeprav je po finančnih blogih ravno v teh dneh zaokrožila hipoteza, da smo se dolgoročno – za vedno! – poslovili od visokih obrestnih mer in inflacije, pa se to vendarle zdi skrajno neverjetno. Avtor teh trditev to utemeljuje z dvema argumentoma; prvi je ta, da obresti za denar na banki odražajo tudi tveganje, da tega denarja ne bomo nikoli dobili povrnjenega. To tveganje se je sicer v zadnjem času močno zmanjšalo, odkar v razvitem svetu centralne banke postavljajo precej strožja pravila in odkar veljajo garancijske sheme tudi v primeru propada bank. Drugi razlog pa naj bi bili politični pritiski na centralne banke, naj tako kot trenutno – dobro desetletje po izbruhu finančne krize – še vedno ohranjajo nizke obrestne mere in tako napihujejo kapitalske trge, da se ne sesedejo.



Da pa visokih obrestnih mer res še ni tik za ovinkom, se strinja tudi Tomislav Apollonio: »Zagotovo bomo živeli v obdobju nizkih obrestnih mer vsaj še naslednje leto, v primeru recesije pa še dlje.« Pravi, da glede na starostno stukturo prebivalstva v Evropi, ne moremo izključiti niti japonskega scenarija; tam namreč obrestne mere pri ničli tičijo že tretje desetletje.

A čeprav opaznih višanj obrestnih mer zaenkrat res še ni na vidiku, pa je trditev, da je tokrat drugače, vedno nevarna. Politike centralnih bank so se v preteklosti vedno spreminjale in prav verjetno je, da se bodo tudi v prihodnje. Se bomo zaradi trenutnih okoliščin in dogodkov, kakršna je izdaja 100-letne obveznice, čez kakšno desetletje spraševali, kako so lahko nekateri investitorji, ki naj bi bili bolj konzervativni kot na primer pokojninski skladi (ne nujno slovenski) zašli v tako velike izgube?