Nevarne igre z usodo ekonomske in monetarne unije

Zaradi različne gospodarske razvitosti, zgodovinskih in kulturnih razlik je koncept lahko zaživel le po korakih in z jasnimi varnostnimi mehanizmi za posamezna nacionalna gospodarstva. Začel se je tam, kjer bi se normalno moral končati, namreč z uvedbo valutne unije in nadnacionalno, neodvisno centralno banko (ECB). Ker ni bilo jasnega dogovora o fiskalni uniji, to je centralizaciji fiskalne moči na nadnacionalni ravni, je predvsem Nemčija zahtevala uveljavitev mehanizma, ki bi preprečil nenadzorovane fiskalne transferje med državami zaradi različnega cikličnega položaja posameznih nacionalnih gospodarstev.

To je bila podlaga za sprejetje pakta o stabilnosti in rasti in postopkov za preprečevanje presežnih fiskalnih primanjkljajev v posameznih državah članicah. Uveljavila se je rešitev, ki naj bi onemogočila sanacijo nesolventne države z emisijo denarja ECB in fiskalnimi transferji drugih držav (»no bail-out clause«). ECB je ostala brez možnosti delovati kot posojilodajalec v skrajni sili, saj ni imela pooblastila normalne centralne banke, da lahko kupuje državne obveznice na primarnem trgu državnega dolga in s tem neposredno financira fiskalne primanjkljaje posameznih držav članic. Pred začetkom krize se je zdelo, da arhitekturi EMU manjka za polno integracijo več centralizacije ekonomske politike, ki je običajna v federativnih državah, a politično ni neposredno dosegljiva v skupnosti neodvisnih držav. Nenehno je bila zato prisotna diskusija, kako povečati fiskalno integracijo in prenesti več pooblastil za ekonomske odločitve na nadnacionalno raven (evropska komisija).

Pojav ekonomske krize je, veliko stvari, povezanih z nadaljnjim razvojem EMU, postavil v negotovost. Predvsem je pokazal, kako različno so se razlagali vzroki za nastanek in razvoj krize v Evropi ter kaj so posledično pravi odgovori nanjo. Na eni strani so bili tisti (predvsem Nemčija), ki so videli vzroke za krizo in javnofinančne probleme v nedosledni fiskalni politiki posameznih držav pred nastankom krize ter v neizpeljanih strukturnih reformah za povečanje produktivnosti in konkurenčnosti. Zato so zahtevali več fiskalne discipline, ki pa je, v fazi s krizo povzročene recesije, samo dodatno poslabševala nizko gospodarsko rast in zaostrila problem velikega javnega dolga v BDP. Uveljavitev nadnacionalnih zahtev glede srednjeročnih fiskalnih pravil (fiskalni pakt) in centraliziran postopek preverjanja nacionalnih proračunov (evropski semester) je tako povzročila centralizacijo fiskalnega nadzora. Hkrati pa ni bila izvedena dejanska integracija v bančno unijo, ki bi omogočila vzpostavitev nadnacionalne zavarovalne sheme v primeru čezmejne bančne krize. Ob uveljavitvi pravila, da države lahko sodelujejo v sanaciji bank šele, ko so izčrpani viri zasebnega kapitala in zasebnih terjatev (razen zavarovanih depozitov), se ni zagotovil enotni mehanizem evropskega sklada za restrukturiranje bank z ustreznim nadnacionalnim mehanizmom financiranja.

Drugi (številni akademski ekonomisti in nekatere države) so vzroke za krizo in javnofinančne probleme videli v neodgovornem ravnanju bank in finančnega sektorja v celoti, ki je pred krizo povzročil čezmeren pritok finančnega kapitala iz centralnih v periferna gospodarstva in s tem negativno vplival na njihovo konkurenčnost. To je povzročilo ob nastopu krize poslabšanje bančnih bilanc, ukrepe fiskalne politike za njihovo sanacijo in posledično javnofinančno krizo v teh državah. Potrebne spremembe so zato videli predvsem v uveljavitvi centralizirane bančne unije, ki pa jo morajo sestavljati trije stebri, in sicer enotni nadzorni sistem v okviru ECB, enotni mehanizem za restrukturiranje sistemsko pomembnih bank in enotni sistem zavarovanja bančnih vlog. Celovitost tega sistema zagotavlja enotni sistem financiranja prek nadnacionalnih finančnih institucij (ESM, sklad za restrukturiranje), ECB pa mora imeti vlogo posojilodajalca v skrajni sili. Pri tem so poudarjali, da se fiskalne politike ne da centralizirati, glede na različne preference v posameznih gospodarstvih, z enotnimi fiskalnimi pravili in postopki.

Po sedmih letih od začetka krize v Evropi je tako glede EMU in njenega nadaljnjega razvoja verjetno več dilem in razlik, kot jih je bilo na začetku. Ključni trenutek za prihodnost EMU sta nedavna predloga, ki sta ju pripravila nemški vladni »svet modrecev« in finančni minister Wolfgang Schäuble. Gre za predlog, kako zaostriti odnos med državo in bankami v državi, ter za predlog o oblikovanju finančnega ministrstva na ravni evroobmočja. Prvi predlog v bistvu definira državne vrednostne papirje v bilancah bank kot tvegane naložbe, za katere morajo banke zagotoviti dodatni kapital glede na bonitetno oceno države pri rating agencijah (po veljavnih baselskih standardih so te naložbe netvegane – varne). Dodatno pa se zahteva tudi, da obseg teh naložb ne sme preseči maksimalno določenega obsega glede na višino kapitala banke. Gre dejansko za uveljavitev mehanizma nesolventnosti države in torej za državni »bail-in« postopek, ko mora država, ki ima finančne težave in zaprosi za pomoč ESM, podaljšati ročnost svojega dolga in s tem povzročiti izgube imetnikom teh papirjev. Drugi predlog pa uveljavlja evrsko finančno ministrstvo na nemški način, saj predvideva evropskega komisarja za proračun, ki lahko blokira in dopolnjuje predloge nacionalnih proračunov v postopku evropskega semestra.

Navidez pozitivna predloga skrivata v sebi nevarne pasti. Mehanizem nesolventnosti, če se ga uporabi na zatečeno stanje, lahko povzroči nemudoma velike bilančne luknje pri bankah v »ogroženih« državah (na primer v Italiji je takšnih toksičnih terjatev okoli 400 milijard evrov) in spet problem negativne povezanosti bank in države, ki naj bi ga rešila bančna unija. To lahko povzroči nestabilnost in krizo v Evropi in ne večjo transparentnost in fiskalno disciplino, kot trdijo avtorji predloga. Eden od članov sveta modrecev odločno nasprotuje temu predlogu, saj po njegovem mnenju finančni trgi ne morejo vladati državam (P. Bofinger, A differing opinion on chapter 4, Annual Economic Report, 2015/16). Predlog o komisarju za proračun nadaljuje prepričanje, da je fiskalna fleksibilnost slaba zaradi domnevno možnega pretiranega zadolževanja države in možnosti, da bo ESM postal trajni sklad za reševanje prezadolženih držav. V praksi se je pokazalo, da dodatni dolgovi perifernih držav zaradi krize niso povzročili povečanja obrestnih mer, kar bi lahko škodilo Nemčiji. Reševanje prezadolženih držav prek ESM pa je bilo pogojeno z odločitvijo, da se najprej rešuje banke v centralnih državah; tudi v Nemčiji.

V igri moči in ekonomske prevlade je vendarle mogoče iskati vsebinski kompromis med nemškim ordoliberalnim konceptom nadnacionalnega obvezujočega sistema fiskalnih pravil in minimalne možnosti čezmejnih fiskalnih transferjev ter francoskim keynesianskim konceptom nacionalne diskrecije v ekonomski politiki in fiskalne redistribucije prek skupnega finančnega ministrstva (P. Lagrain, The last thing the Eurozone needs is an ever closer Union, Social Europe, July 31, 2015). Ohranitev nacionalne fiskalne samostojnosti, ki je zgodovinsko gledano za prihodnost EMU bistvena v večnacionalnem gospodarskem prostoru, pogojuje pravilo o odsotnosti medvladnega financiranja in okrepljenih zahtevah za kapitalsko ustreznost bank. Spoštovanje večje fiskalne discipline, ki je v interesu držav s finančno močjo, zahteva privolitev v oblikovanje evropskega sistema za restrukturiranje dolgov držav s finančnimi težavami.

Torej, večji centralizaciji funkcij denarne politike in bančnega nadzora mora slediti renacionalizacija proticiklične fiskalne politike. Seveda je pogoj, da ta kombinacija deluje, tudi centraliziran evropski sistem restrukturiranja javnih dolgov držav članic. Možen način bi lahko bil, da se pomemben del dolga (na primer nad 60 odstotki BDP) spremeni v »nekuponske obveznice brez dospetja« skladno s kapitalskim ključem pri ECB. ECB bi ta dolg odkupila z izdajo svojega instrumenta – Eurobonds. Stroški te operacije pa bi bili financirani iz dobička ECB. Varovalka za nespoštovanje pogojev sheme bi bila povratna konverzija v javni dolg države (B. Eichengreen, C. Wyplosz, Minimal conditions for the survival of the Euro, Intereconomics, 2016).

Tako bi se morda izognili špekulacijam o razpadu EMU, ki jih spodbujata opisana nemška predloga, in začeli enakopraven dialog (vključno z aktivnejšo vlogo Slovenije) o racionalnih alternativah za obstoj in razvoj ne samo območja evra, ampak Evrope v celoti.

Mitja Gaspari, nekdanji finančni minister in guverner Banke Slovenije

Prispevek je osebno mnenje avtorja in ne izraža nujno stališča uredništva.