IPO: O čem razmisliti pri javni ponudbi naložbenih kriptožetonov

Barbara Kompan, Ivo Grlica
Kot nova metoda množičnega financiranja, ki se uveljavlja, predstavlja STO naslednji pomemben korak v razvoju in rasti FinTech sektorja.  FOTO Erik De Castro Reuters

Kombinacija regulativnega okvira trga finančnih instrumentov in decentralizirane tehnologije 21. stoletja bi bila lahko zmagovita kombinacija s pomembnim vplivom na finančne trge. STO (ang. security token offering) oz. slovensk o »javna ponudba naložbenih kriptožetonov« bi leta 2021 lahko predstavljala trg, vreden že 10 trilijonov USD.

Nekateri verjamejo, da bo STO v prihodnosti postal inovativen, dostopnejši in bolj globalen model izdaje vrednostnih papirjev (IPO), kakršen je bil do zdaj ponavadi dostopen le večjim in že uveljavljenim igralcem na trgu. Vendar pa se pojavlja vprašanje, ali je potencial STO-jev res tako velik, kot se zdi na prvi pogled.

ICO (ang. initial coin offering) ali prva izdaja žetonov, inovativna metoda zbiranja sredstev, ki je vznemirila finančne trge v letu 2017, je poleg zagonskih podjetij pritegnila tudi številne prevarante, ki so z zbranim denarjem izginili in za seboj pustili nedokončane projekte. Kot nova metoda množičnega financiranja, ki se uveljavlja, predstavlja STO naslednji pomemben korak v razvoju in rasti FinTech sektorja. Največja novost je, da so žetoni, ki jih vlagatelji prejmejo – naložbeni ali premoženjski žetoni (ang. security tokens) – v svojem bistvu finančni instrumenti, saj svojim imetnikom zagotavljajo (oz. predstavljajo) pravico do osnovnih sredstev, dobičkov ali prihodkov podjetja. Posledično se STO pomembno razlikuje od ICO, v katerem vlagatelji pridobijo uporabniške žetone (ang. utility tokens), ki so, dokler projekt ne izpolni svojih obljub, v osnovi neuporabni.


Potenciala naložbenih žetonov in posledično STO-jev ni mogoče prezreti. Ne predstavljajo namreč le velike priložnosti za zagonska in uveljavljena podjetja, da zberejo sredstva, temveč tudi varnejšo priložnost za vlagatelje.

Vlaganje v naložbene žetone privablja resnejše vlagatelje, ki iščejo varnost in jamstva, ki jih zagotavlja vlaganje v vrednostne papirje. STO pri tem odstrani drage posrednike, zagotovi večjo likvidnost na trgu in pri tem ni vezan na eno državo, zaradi česar je vlaganje lahko globalno in skupina vlagateljev večja. Vendar pa ima ob vseh teh prednostih STO opredelitev žetonov kot vrednostnih papirjev ključno posledico: obveznost izpolnjevanja strogih pravnih zahtev, povezanih s finančnimi instrumenti. STO je namreč regulirana ponudba in posledično mora izdajatelj spoštovati ustaljen pravni okvir. To pa pomeni, da je izdajanje naložbenega žetona v STO precej bolj zapleteno kot uporabniškega žetona v ICO.


Zahteva za izdajo prospekta

Pri izvedbi STO v Sloveniji veljajo zakonske zahteve novega Zakona o trgu finančnih instrumentov (ZTFI-1). Ta je seveda v večjih delih usklajen s pravom EU, predvsem z Direktivo o prospektu (Direktiva 2003/71/EC Evropskega parlamenta in Sveta z dne 4. novembra 2003, kot spremenjena z Direktivo 2010/73/EU Evropskega parlamenta in Sveta z dne 24. novembra 2010) in Uredbo o prospektu (Uredba EU 2017/1129 Evropskega parlamenta in Sveta z dne 14. junija 2017).

Glavni cilj teh aktov je zagotoviti, da podjetja vlagateljem zagotovijo ustrezne informacije o zbiranju kapitala. Tako morajo za zagotovitev ustreznih informacij izdajatelji naložbenih žetonov objaviti prospekt (z nekaterimi izjemami). Ta splošna obveznost izhaja iz 3. člena Uredbe (in 64. člena ZTFI-1), ki določa, da se vrednostni papirji v EU lahko ponudijo javnosti samo po predhodni objavi prospekta.


Vsebina prospekta

Prospekt mora izpolnjevati zahteve, določene z Uredbo. Vsebovati mora vse potrebne informacije, ki so pomembne oz. bistvene za to, da lahko investitor naredi informirano oceno glede sredstev in obveznosti, dobičkov in izgub, finančnega položaja ter obetov izdajatelja in katerega koli garanta, glede pravic, ki izhajajo iz vrednostnih papirjev, in glede razlogov za izdajo in njen učinek na izdajatelja.

Navedene informacije se lahko razlikujejo glede na naravo izdajatelja, vrsto vrednostnih papirjev in okoliščine izdajatelja. 7. člen Uredbe nadalje zahteva, da prospekt vsebuje povzetek, ki jedrnato in v netehničnem jeziku povzema ključne informacije. Podrobna razčlenitev zahtev glede vsebine povzetka je določena v istem členu. Slovenska zakonodaja v zvezi s tem zahteva, da prospekt vsebuje informacije o izdajatelju, informacije o vrednostnih papirjih in povzetek prospekta (4. odstavek 76. člena ZTFI-1).


Izjeme od obveznosti objave prospekta

Splošno pravilo glede objave prospekta sicer dopolnjuje več izjem. 4. odstavek 1. člena Uredbe tako določa deset izjem, ki jih je zaradi boljšega pregleda mogoče nadalje razdeliti v dve skupini.


Največja novost je, da so STO žetoni, ki jih vlagatelji prejmejo – naložbeni ali premoženjski žetoni (ang. security tokens) – v svojem bistvu finančni instrumenti, saj svojim imetnikom zagotavljajo (oz. predstavljajo) pravico do osnovnih sredstev, dobičkov ali prihodkov podjetja.

- V prvi skupini so izjeme povezane z značilnostmi ponudbe vrednostnih papirjev. Obveznostih objave prospekta pri ponudbi vrednostnih papirjev javnosti ni, če je ponudba vrednostnih papirjev naslovljena zgolj na dobro poučene vlagatelje; manj kot 150 fizičnih ali pravnih oseb na državo članico, ki niso dobro poučeni vlagatelji; vlagateljem, ki pridobijo vrednostne papirje za nadomestilo v skupni vrednosti vsaj 100.000 EUR na vlagatelja za vsako ločeno ponudbo; ali če je nominalna vrednost vrednostnih papirjev na enoto vsaj 100.000 EUR. Te izjeme so bile vestno prenesene v 72. člen ZTFI-1.
- Druga skupina izjem (odstavki od e) do j) 4. odstavka 1. člena Uredbe in 73. člena ZTFI-1) je povezana z značilnostmi vrednostnih papirjev. Primer, ko objava prospekta ni potrebna, je, če so delnice izdane kot nadomestilo za že izdane delnice istega razreda, če izdaja takih novih delnic ne vključuje povečanja emisijskega kapitala.

Dodatno 2. odstavek 3. člena Uredbe državam članicam omogoča, da ponudbo vrednostnih papirjev javnosti izvzamejo iz obveznosti objave prospekta, če je skupna vrednost vsake take ponudbe v EU nižja od denarnega zneska, izračunanega v obdobju 12 mesecev, ki ne preseže 8 milijonov EUR. Pri tem že sama Uredba določa, da te obveznosti za ponudbe pod 1 milijon ni (3. odstavek 1. člena Uredbe).

image
Potenciala naložbenih žetonov in posledično STO-jev ni mogoče prezreti. Pixabay


Slovenski zakonodajalec je izjemo uredil v 72. členu ZTFI-1 in določil omejitev na 3 milijone EUR. Če pogledamo ureditev nekaterih drugih držav EU – Estonija je določila omejitev v višini 2,5 milijona EUR, Ciper izjeme ni posebej uredil in zato tam velja splošna omejitev 1 milijona EUR iz uredbe, Avstrija, Malta in Nemčija so določile prag pri 5 milijonih EUR, Francija, Velika Britanija in Italija pa pri 8 milijonih EUR. Države lahko pri tem določajo še dodatne pogoje. Iz pregleda omejitev, ki ga je pripravila ESMA (dostopen na povezavi www.esma.europa.eu) je razvidno, da ima nižje omejitve kot Slovenija le še osem držav članic (k temu sicer velja pripomniti, da izjemo od obveznosti objave prospekta v številnih državah članicah sicer nadomeščajo nekatera nacionalna pravila). Primerjalno gledano bi tako Slovenija lahko zvišala mejo, saj bi bila s tem bolj konkurenčna in vabljiva za vlagatelje – kot večina zahodnoevropskih držav in številne druge, med njimi Hrvaška.

Nazadnje je pomembno opozoriti na to, da je treba razlikovati med ponujanjem vrednostnih papirjev javnosti in trgovanjem z njimi. Doslej povedano se ne uporablja za sprejem vrednostnih papirjev v trgovanje na reguliranem trgu, ki deluje v EU. To je mogoče šele po objavi prospekta. 3. odstavek 3. člena Uredbe jasno določa, da so vrednostni papirji sprejeti v trgovanje na organiziranem trgu samo po predhodni objavi prospekta v skladu z Uredbo. Vendar pa obstajajo tudi izjeme od tega pravila, ki so navedene v odstavku 1. člena 5 Uredbe oz. v 74. členu ZTFI-1.


STO ima pravi potencial

Potenciala naložbenih žetonov in posledično STO-jev ni mogoče prezreti. Ne predstavljajo namreč le velike priložnosti za zagonska in uveljavljena podjetja, da zberejo sredstva, temveč tudi varnejšo priložnost za vlagatelje. Obenem je to tudi odlična priložnost za države, da privabijo naložbe z ustvarjanjem prijaznega zakonodajnega okolja za izvajanje STO. Države članice EU so glede tega sicer res omejene, vendar ne popolnoma.
Avstrijski projekt HydroMiner predstavlja enega prvih STO projektov v EU z odobrenim prospektom za ponudbo naložbenih žetonov. Nedvomno bo sledilo še veliko drugih. Nekateri predpisi so pri tem seveda potrebni ali pa bi vladal kaos, vendar pa po drugi strani tudi ne želimo nerazumnih in nestimulativnih zakonov, ki bi se izkazali prej za breme, kot pa za način zagotavljanja varnosti vlagateljev, in zaustavili obetaven razvoj.



---------------
Ivo Grlica, LL.M. (Dunaj) je pravni in davčni svetovalec z mednarodnimi izkušnjami ter strokovnjak za premoženjskopravna vprašanja (Ta e-poštni naslov je zaščiten proti smetenju. Potrebujete Javascript za pogled.).
Barbara Kompan, dipl. pravnica (UN) je študentka magistrskega študija prava na PF UL.
Članek je informativne narave in ne more nadomestiti celovite pravne analize ter pravnega pregleda v primeru izvedbe STO ali podobnega modela zbiranja zagonskega kapitala.
Več iz rubrike