Zakaj je večina trgov precenjenih?

Vse večja učinkovitost trgov, nižji stroški trgovanja in povečevanje deleža pasivnih investitorjev zvišujejo vrednotenja in hkrati znižujejo dolgoročno donosnost delniških naložb.

Delniški trgi vse dostopnejši zaradi znižanja stroškov

Pred dvajsetimi, tridesetimi leti je bilo investiranje v delnice na razvitih borzah relativno drago. Stroški transakcij so bili nekajkrat višji kot zdaj, za manjše investitorje so lahko pomenili zelo velik delež vrednosti naložbe. Če bi pred 30 leti želeli kupiti nekaj delnic IBM, bi samo za strošek transakcije odšteli več kot 50 dolarjev – če upoštevamo še inflacijo v tem času, je to podobno, kot bi za strošek ene transakcije odšteli skoraj 150 dolarjev.

Zaradi tega je bilo zelo težko doseči visoko razpršenost naložb. Če bi si želeli sestaviti portfelj delniških naložb, ki je relativno dobro razpršen, na primer s 30 različnimi delnicami, bi potrebovali 1500 dolarjev samo za transakcijske stroške (če upoštevamo inflacijo, bi to zdaj znašalo več kot 4000 dolarjev).

Vzajemni skladi so takrat prav zaradi težave pri doseganju dobre razpršenosti postajali vse bolj priljubljeni, vendar so bili prav tako zelo dragi. Vstopni stroški so bili višji od šest odstotkov, nekateri so celo zaračunavali več kot osem odstotkov vplačanih sredstev. Poleg tega je bilo treba plačati še upravljavske provizije povprečno v višini skoraj dveh odstotkov na leto, ki so jim nekateri finančni svetovalci dodali še dodaten odstotek na leto za »nadzorovanje portfelja«.

Takšne omejitve so posledično pomenile, da so posamezniki, ki so želeli investirati v delniške trge, navadno kupili le nekaj različnih delnic in posledično njihovi portfelji niso bili dovolj razpršeni. Kako je manjša diverzifikacija vplivala na vrednotenje trgov, si bomo pogledali v nadaljevanju, še prej pa bomo preverili, kateri viri tveganja vplivajo na dolgoročno donosnost naložb.

AFP

Delnice so imele previsoke donose

Odkar so finance postale zanimiva tematika za profesorje na univerzah, se postavlja vprašanje, zakaj imajo delnice povprečno tako visoke donose. Tako imenovana premija za tveganje, ki jo investitorji prejmejo za to, da investirajo v delnice (ali katere druge tvegane naložbe), se zdi previsoka.

Poglejmo si nekaj osnovnih naložbenih razredov, njihovo stopnjo tveganja in samo donosnost. Depozit na banki je najvarnejša naložba zaradi treh razlogov. Depoziti oziroma prosta sredstva na banki imajo variabilno obrestno mero, ki se giblje približno tako, kot se giblje stopnja inflacije. Posledično nas denar na banki (vsaj delno) varuje pred tveganjem inflacije. Poleg tega denar na banki nima tveganja spremembe vrednosti cene – sto evrov na banki je pač sto evrov, cena tega se nam ne more znižati. Obstaja sicer majhno tveganje, ki izhaja iz varnosti in stabilnosti banke, ki bi lahko ogrozila naše premoženje v njej, vendar države in regulatorji poskušajo narediti vse, da depozitarji ne doživljajo izgub.

Trije viri tveganja

Z vidika treh različnih virov tveganja – inflacijsko tveganje, tveganje spremembe cen in tako imenovano fundamentalno tveganje, ki izhaja iz poslovanja oziroma varnosti podjetja ali institucije, v katero vlagamo svoja sredstva – je denar na banki najvarnejši način investiranja. Posledično so tudi donosi zelo nizki – po upoštevanju inflacije so blizu nič odstotkom na leto.

Na drugi strani so državne obveznice. Te investitorjem navadno ponujajo višje donose kot denar na banki – okoli dva odstotka višji so donosi obveznic od denarja na banki.

Donosi obveznic so višji z razlogom. Ko investiramo v obveznico, jo kupimo po določeni ceni in si s tem zagotovimo (fiksiramo) donosnost do dospetja. Če se v tem času do dospetja inflacija zviša in se s tem zvišajo tudi obrestne mere, se donosnost naše naložbe, če jo držimo do dospetja, ne bo spremenila. Obstaja torej inflacijsko tveganje, ki nam lahko zelo zniža donosnost naložbe.

Ker pa je čas do dospetja obveznic lahko daljši od nekaj let, hkrati pa se z obveznicami tudi trguje, obstaja tveganje za spremembo cene. Ker cena obveznice lahko upade, mogoče prav v trenutku, ko potrebujemo denar in jo želimo še pred dospetjem prodati, investitorji za prevzemanje tega tveganja zahtevajo višji donos v primerjavi z depozitom. Tretji vir tveganja, tako imenovano fundamentalno tveganje, je prav tako zelo nizko, saj se zelo redko zgodi, da država ne poplača svojih dolgov. Denar na banki investitorjem zelo dolgoročno torej prinaša 0 odstotkov donosa po inflaciji, obveznice pa zaradi dodatnega tveganja dolgoročno dodajo še dva odstotka donosnosti.

Pri investiranju v delniške naložbe se je poleg inflacijskega tveganja in tveganja gibanja cen treba osredotočiti predvsem na fundamentalno tveganje, ki izhaja iz podjetij, katerih delnice kupujemo. Ko združimo vsa podjetja v neki trg, je to tveganje enako tveganju gospodarskega cikla.

V osnovi so vse finančne naložbe samo neka soudeležba v denarnih tokovih, ki jih ustvari izdajatelj tega finančnega instrumenta oziroma te naložbe. Če je to depozit, so denarni tokovih ustvarjeni na banki; če je to obveznica, denarni tokovi prihajajo od države, ki se financira s pobiranjem davkov, trošarin in podobno.

Tudi v primeru delnice je zgodba enaka – lastnik je soudeležen v denarnih tokovih, ki jih podjetje ustvari. Seveda ima solastnik podjetja lahko precej večji vpliv na to, kako podjetje posluje, saj ima glasovalno pravico, s katero lahko posredno vpliva na prihodnost podjetja, vendar še vedno govorimo o prihodnjih denarnih tokovih.

V nasprotju z depozitom in obveznicami, kjer natančno vemo, kakšni bodo denarni tokovi te »naložbe« v prihodnosti, je v primeru delniških naložb prihodnost denarnih tokov negotova. Prav od tod izhaja tako imenovano fundamentalno tveganje, ki pomeni negotovost glede prihodnjega poslovanja podjetja.

Pretekli donosi tveganih naložb so bili visoki

Kombinacija vseh treh virov tveganj pri delniških naložbah pomeni, da bodo investitorji zahtevali višje donose pri nakupu delnic, ker jih sicer nihče ne bi kupoval. V spodnji tabeli lahko vidimo donosnost po upoštevani inflaciji za ameriški trg od leta 1926 do leta 2017.

Vidimo, da so sredstva na depozitu v tem obdobju komaj premagala inflacijo. Kljub varnosti je bil maksimalen padec vrednosti naložbe po upoštevanju inflacije v primeru depozita še vedno ogromen – skoraj polovico kupne moči so ameriški depozitarji izgubili v dveh desetletjih po koncu velike depresije (1933–1952). V tem času so bile obrestne mere relativno nizke, inflacija pa se je začela zviševati, kar je pomenilo realno negativne donose.

Obveznice so v celotnem obdobju imele 2,5-odstotni letni realni donos, maksimalna izguba je bila približno dvetretjinska med letoma 1940 in 1981, saj se je inflacija v ZDA močno zvišala v sedemdesetih, kar je po žepu udarilo vse, ki so bili investirani v obveznice. Delnice so imele precej višje donose (po inflaciji), več kot 6,7 odstotka na letni ravni. Zaradi višje tveganosti je bil tudi maksimalni padec njihove vrednosti še večji – v času velike depresije so delnice izgubile skoraj 80 odstotkov svoje vrednosti.

AFP

Posamezne delnice so zelo tvegana naložba

Vrnimo se k učinkovitosti oziroma dostopnosti trgov in vpliv tega na vrednotenje borz. Poglejmo, kaj se zgodi, če investitorji vlagajo samo v obveznice in eno delnico. Pri odločanju, koliko svojega premoženja bomo investirali v ta dva naložbena razreda, izhajamo iz njihove tveganosti. Za obveznice smo že ugotovili, da imajo tveganje spremembe cene, ki pa je minimalna, obstaja pa tveganje visoke inflacije, ki nam je obveznice potencialno ne pokrijejo z donosi. Za lažje primerjanje med obveznicami in delnicami, predpostavimo, da so obveznice brezkuponske – torej ne izplačujejo kuponov (obresti), ampak je cena ob nakupu diskontirana, kar pomeni, da recimo kupimo obveznico po ceni 70 evrov, ob dospetju po desetih letih pa prejmemo sto evrov. Pri tej ceni je donosnost te naložbe približno štiriodstotna.

Vrednost delnic v naslednji krizi se verjetno ne bo zelo močno znižala, ker bodo za investitorje postale zanimive precej hitreje kot v preteklosti.

Pri delnicah je tveganje spremembe cene precej višje, hkrati pa je prisotno tudi fundamentalno tveganje, pri čemer ne vemo, kakšni bodo denarni tokovi podjetij v prihodnosti. Da poenostavimo negotovost, predpostavimo, da je 50-odstotna verjetnost, da bo končna vrednost naše naložbe v to delnico vredna 200 evrov, 50-odstotna pa 0 evrov.

Ko so verjetnosti znane, lahko preprosto izračunamo, kakšna je pričakovana vrednost naložbe – in ugotovimo, da je 100 evrov (50 odstotkov od 200 evrov in 50 odstotkov od 0 evrov seštejemo), kar je enako kot v primeru obveznice.

Koliko bi bili pripravljeni plačati za takšno delnico? Pričakovana vrednost je 100 evrov, toliko lahko pričakujemo, če to stavo naredimo velikokrat, zato bi verjetno bili pripravljeni za takšno stavo plačati manj kot 100 evrov. Hkrati imamo kot alternativo obveznice, pri katerih ni fundamentalnega tveganja, ki jih lahko kupimo po 70 evrov in imamo zagotovljen donos. Posledično bi za delnico bili pripravljeni plačati manj kot 70 evrov, saj je bolj tvegana kot obveznice, za to dodatno tveganje pa kot investitorji zahtevamo višji donos, ki izhaja iz nižje cene.

Koliko sredstev bomo investirali v to delnico, je še pomembnejše vprašanje. Nižja, kot je cena delnice, višji so pričakovani donosi in bolj zanimiva je delnica kot naložba. Čeprav delnica zagotavlja precej višje donose ob nizkih cenah, še vedno obstaja tveganje popolne izgube – 50-odstotna verjetnost je, da bo na koncu delnica vredna 0 evrov. Prav zaradi tega je delež sredstev, ki so ga investitorji v takem primeru pripravljeni investirati v delnico, relativno nizek. Ko želimo doseči vsaj približno dobre donose, ne da bi obstajala možnost ogromne izgube, bomo izbirali kombinacije naložb, ki bodo imele majhno verjetnost popolne izgube.

AFP

Tudi če bi bila cena te delnice zelo nizka, recimo 10 evrov, kjer je pričakovani donos okoli 25 odstotkov na leto, bi investitorji delnici namenili manjši delež svojega premoženja, saj je tveganje kljub temu previsoko. Če bi, recimo, v to delnico vložili 40 odstotkov svojega premoženja, zgodil pa bi se negativen scenarij, bi bila končna vrednost sredstev celo nižja kot na začetku investiranja, kar pa nikakor ni cilj nobenega investitorja. Kljub visokim pričakovanim donosom, je fundamentalno tveganje pri eni delnici previsoko, da bi delnica postala zanimiva naložba oziroma da bi investitorji vanjo investirali več svojih sredstev.

Ugotovili smo, da je neka naložba lahko še tako privlačna in omogoča res visoke donose, a ji investitorji ne bodo namenili večjega dela svojega premoženja, saj je tveganje kljub temu previsoko. Iz tega izhaja tudi ta nagnjenost k varnosti kljub nizkim donosom. Tudi če bi se v našem primeru cene obveznic tako zvišale, da je njihova pričakovana donosnost 0 odstotkov ali celo negativna, se investitorji ne bi odločili za nakup te delnice, saj ljudje raje z gotovostjo izgubimo nekaj majhnega, kot da imamo visoko tveganje, da ogromno izgubimo.

S to logiko lahko pojasnimo tudi trenutno stanje na obvezniških trgih, ko so zahtevani donosi zelo nizki oziroma celo negativni, a ne prihaja do večjih sprememb v alokacijah investitorjev. Delniški trgi so očitno preveč tvegani za večino, zato se kot pijanec plota držijo svojih obveznic (je pa tudi res, da večina institucionalnih investitorjev, predvsem zavarovalnic in pokojninskih skladov niti ne sme investirati večjega deleža v delniške trge).

Diverzifikacija zmanjšuje tveganje

Do zdaj smo si ogledali, kaj se zgodi, ko k obveznicam dodamo eno tvegano naložbo. Poglejmo, kaj se zgodi, ko jih dodamo več. Predpostavimo, da imamo še nekaj delnic, za katere obstaja 50-odstotna verjetnost, da bo njihova vrednost na koncu investicijskega obdobja ali 200 evrov ali pa 0 evrov. Posamezne delnice so neodvisne druga od druge, zato je verjetnost popolne izgube, ko mednje enakomerno investiramo, precej nižja. V primeru ene delnice je bila verjetnost popolne izgube investiranega 50-odstotna, če pa dodamo še eno delnico v nabor možnih naložb, se verjetnost popolne izgube na delniškem delu naložb zniža na 25 odstotkov, v primeru štirih delnic je verjetnost popolne izgube samo še 6,25-odstotna.

Več ko je delnic, ki imajo med seboj neodvisne denarne tokove, torej so tiste 50-odstotne verjetnosti med seboj nepovezane, manjše je tveganje, da bi kot investitor izgubili celotno investicijo na delniškem trgu. V primeru 10.000 različnih delnic je razpon pričakovanih končnih vrednosti zelo blizu 100 evrov – zelo nizka verjetnost je, da bi nabor vseh 10.000 delnic prinesel končno vrednost, ki je povprečno nižja od 97 evrov ali pa višja od 103 evrov. Iz tega je razvidno, da je tako veliko delnic že precej bolj podobno obveznicam, kjer z gotovostjo ob dospetju prejmemo 100 evrov. Ta diverzifikacija, ki skoraj izniči fundamentalno tveganje, ko so delnice med seboj neodvisne, naredi delnice kot naložbeni razred precej bolj privlačne. Investitorji so v tem primeru veliko bolj nagnjeni k investiranju v delniške trge, saj je verjetnost popolne izgube minimalna ali celo nična.

AFP

Bolj ko je dostopnost do večjega nabora delnic poenostavljena, višja so lahko vrednotenja trgov. Nižji stroški investiranja in preprost dostop do velikega števila delnic prek indeksnih skladov sta med pomembnejšimi faktorji, da se investitorji odločajo za vse večjo izpostavljenost do delniških naložb.

Kot je iz predstavljenega razvidno, velja, da večje kot je število delnic, ki jih ima investitor na voljo za svoj nabor naložb, nižja je stopnja tveganja oziroma manjša je verjetnost popolne izgube premoženja na delniškem trgu. Posledično so delnice zaradi vse lažje dostopnosti bolj privlačne, kar pomeni, da imajo investitorji vedno večji delež svojega premoženja prav na delniških trgih.

To pa seveda povzroči rast cen delnic in nasploh njihova višja vrednotenja. Precenjenost razvitih borz, ki jo lahko opazujemo že kar nekaj časa, bo verjetno z nami ostala še dolgo. To ne pomeni, da se bodo cene delnic zviševale v neskončnost, pomeni pa, da bodo v prihodnje donosi precej nižji, kot so bili v preteklih desetletjih, saj zdaj investitorji za delnice plačujejo vse višje cene, ki se počasi približujejo tistim 100 evrom, o katerih smo dejali, da so pričakovana končna vrednost ob dospetju naložbe.

Poceni dostopnost zelo velikega števila delnic prek indeksnih skladov, ETF in drugih pasivnih naložb, povzročajo precenjenost trgov in posledično nižajo prihodnjo donosnost. Pozitiven učinek, ki ga mogoče lahko pričakujemo zaradi boljše dostopnosti delniških trgov, je ta, da se vrednost delnic v naslednji krizi verjetno ne bo znižala tako močno, saj bodo za investitorje postale zanimive precej hitreje kot v preteklosti, ko so investitorji razmišljali predvsem o nakupu posamezne delnice in ne o nakupu indeksnega sklada z nekaj sto delnicami v portfelju.