Slovenski trg močno odvisen od optimizma ali pesimizma

Na slovenskem delniškem trgu je bilo vedno v igri veliko posebnosti. Če se ozremo v leto 2007, je vse kazalo, da smo v sedmih nebesih. Slovenci so množično postajali delničarji, trg je rasel in zdelo se je, da bo Slovenija naslednja zgodba o uspehu na evropskem nebu. Nato je, hkrati s korekcijo na svetovnih trgih, hitro sledila hladna streznitev; trg je v dobrem letu doživel velik padec, za približno 70 odstotkov. Sledila je kratkotrajna manjša rast, njej pa nekajletno padanje in leta 2012 je bila dosežena tudi rekordno nizka vrednost indeksa SBITOP, ki je znašala 501 točko.

Poleti leta 2013 je državni zbor le izglasoval začetek dolgo pričakovane privatizacije državnega premoženja s potrjenim seznamom 15 podjetij za prodajo. To je na slovensko borzo, vsaj za nekaj časa, prineslo malo več optimizma. Nekatera podjetja so bila prodana, na primer Aerodrom, Žito, Helios in še nekaj drugih. Vendar se je celotna privatizacijska zgodba ves čas pletla okoli zvezde in tudi daleč največjega podjetja na seznamu – Telekoma Slovenije. Mnogi so merili kredibilnost države v povezavi z uspehom ali neuspehom privatizacije Telekoma. Vemo, da se je Telekomova zgodba končala z umikom edinega ponudnika, britanskega sklada Cinven. Kmalu po tem je bila zaradi okoljskih problemov ustavljena tudi prodaja Cinkarne Celje. Omenjeno dogajanje je seveda botrovalo tudi novi korekciji delniškega trga oziroma stagnaciji, ki smo ji pravzaprav priča še danes.

Tako lahko ugotovimo, da si slovenski trg od padcev leta 2012 še do danes ni bistveno opomogel. Trenutno je indeks SBI na ravni okoli 715 točk, v času največje evforije leta 2007 pa je njegova vrednost presegala 2670 točk. Že bežen pogled na njegovo gibanje nam pove tudi, da je (v primerjavi z indeksom evropskih delnic) trg več časa padal kot rasel, torej delničarji večino časa niso imeli preveč razlogov za zadovoljstvo.

Kaj bo z nadaljevanjem privatizacije?

Proces privatizacije državnega premoženja je bil s propadom prodaje Telekoma in Cinkarne Celje zelo okrnjen. V zadnjem obdobju sta bili sicer končani privatizacija NKBM, ki je bila pred tem podržavljena, in Adrie Airways, vendar to bistveno ne spremeni klavrnega pogleda. Nihče ne ve natančno, kako se bo proces nadaljeval v prihodnje, ali (in kdaj) se bo Telekom spet znašel v privatizacijski zgodbi, kaj bo s Cinkarno Celje, ko bodo rešena okoljska vprašanja? Bo morda nastal nov privatizacijski seznam? Glede na strategijo upravljanja državnih naložb je sicer težko sklepati, da bi se kakšno večje borzno podjetje na novo znašlo na privatizacijskem seznamu, saj so vsa uvrščena med pomembne naložbe (tudi Gorenje), Zavarovalnica Triglav in Luka Koper pa sodita celo med strateške naložbe. Tudi ta dokument se sicer lahko spremeni, vendar bi bila za to seveda potrebna predvsem politična volja. Pri tem pa že ptički na veji čivkajo, da bi bilo smiselno prodati vsaj še del državnega premoženja, saj sodimo med države Evropske unije z največjim deležem državnega lastništva podjetij in bank. Država sicer prodaja še nekatera manjša podjetja iz načrta upravljanja kapitalskih naložb leta 2016, velik zalogaj pa je še vedno prodaja NLB, ki jo mora Slovenija, skladno z zavezami evropski komisiji, privatizirati do konca leta 2017. Za svetovalca pri prodaji NLB je bila marca izbrana Deutsche Bank.

Dividende poganjajo tečaje

Slovenski borzni indeks je letos precej donosnejši kot primerljivi evropski indeks Eurostoxx 50. Za to so različni vzroki. Eden izmed njih je gotovo slabša pretekla donosnost indeksa SBI, hkrati pa nekatere negotovosti, ki se dogajajo v Evropi (»brexit«, težave evropskih bank z negativno obrestno mero), na Slovenijo ne vplivajo veliko. Med glavnimi dejavniki, ki poganjajo tečaje na slovenskem delniškem trgu, je vsekakor visoka dividendna donosnost. Že lani je država »postrgala« skoraj vse, kar je bilo mogoče dobiti iz dividend, nekaj podobnega lahko pričakujemo tudi letos. Ponovno dobro dividendno leto si lahko obetamo tudi zaradi višjih doseženih dobičkov podjetij leta 2015 v primerjavi z letom prej. Pričakovan dividendni donos indeksa SBI je tako precej nad štirimi odstotki, pri čemer bodo nekatera podjetja resnično zadovoljila apetite svojih vlagateljev. Med te spada Zavarovalnica Triglav, ki naj bi izplačala več kot devetodstotno dividendo (skupščino ima konec maja), pa tudi Telekom naj bi velikodušno segel v mošnjo z dividendo v višini pet evrov bruto, kar pomeni 6,5-odstotno donosnost. Pozavarovalnica Sava, ki je imela skupščino konec maja, bi izplačala 0,8 evra dividende, kar pri sedanji vrednosti delnice pomeni 5,5-odstotno donosnost. Ni mogoče pozabiti niti na Salus, ki naj bi izplačal dividendo v višini 30 evrov oziroma več kot osem odstotkov (od tega je deset evrov že izplačal kot vmesno dividendo).

Od večjih podjetij je skupščino že imel Petrol, ki bo za dividende namenil 12,6 evra bruto za delnico, kar pri sedanjem tečaju znese okoli 4,7 odstotka.

Če pogledamo dividendo donosnosti slovenskih podjetij, vidimo, da je precej višja, kot je trenutna donosnost desetletne državne obveznice (1,45 odstotka), da niti ne omenjamo mizernih obresti, ki jih varčevalci dobijo na bankah. S tega vidika so delnice daleč najbolj zanimiva naložbena skupina. Idealno pa je seveda, če je visoka dividendna donosnost nadgrajena tudi z dobrim prihodnjim poslovanjem podjetja.

Kaj si lahko obetamo v prihodnje?

Poleg dividendnih donosov bo veliko odvisno tudi od (ne)nadaljevanja privatizacije. Vlagatelji rabijo zgodbo, ki bi spodbudila povpraševanje. V nasprotju z dogajanjem v tujini, kjer pozitivne ali negativne objave povzročajo velike premike borznih tečajev, te na borzno dogajanje v Sloveniji ne vplivajo bistveno. Eden od glavnih razlogov za to je prav gotovo kronična nelikvidnost na ljubljanski borzi, ko en večji kupec ali prodajalec lahko zamaje celoten trg. Poleg tega je slovenski trg močno odvisen od splošne ravni optimizma ali pesimizma.

Če upoštevamo vrednotenje slovenskih delnic, je to precej nižje kot v razviti Evropi, saj je na primer kazalnik cena – dobiček (P – E) slovenskih delnic v indeksu SBI trenutno 10, medtem ko za evropski indeks Eurostoxx 50 znaša 16 oziroma za širšo razvito Evropo 23. Podobno je tudi z razmerjem cena – knjigovodska vrednost (P – B) in tudi dividendna donosnost slovenskih delnic je precej višja kot v zahodni Evropi. Ne nazadnje so se tudi dobički slovenskih podjetij iz indeksa SBI leta 2015 povprečno zvišali zavidljivih devet odstotkov. Kljub temu pa moramo vedeti, da so vrednotenja na borzah vedno povezana tudi z regionalnim tveganjem, ki je za Slovenijo višji kot za zahodnoevropske trge.

Katere delnice so najbolj zanimive?

Ker Slovenija ne spada med učinkovite trge, so pri vrednostih tečajev seveda vedno mogoče tudi anomalije. Glede na trenutne razmere so najzanimivejše delnice Telekoma Slovenije, Petrola, Pozavarovalnice Sava in Luke Koper. Telekom Slovenije je še vedno zanimiv kot morebitni prevzemni kandidat in tudi zadnji rezultati so bili dobri. Petrol je zanimiv zaradi stabilnega poslovanja, konstantne rasti dobička ter morebitne liberalizacije cen bencina, kar bi nanj moralo vplivati pozitivno. Obe podjetji imata tudi precej visoke dividende. Pozavarovalnica Sava je zanimiva zaradi relativno nizkih vrednotenj, lepih dividend, ob tem pa ne gre pozabiti, da se zanjo zanima tudi hrvaški Adris. Luka Koper dosega v zadnjem času odlične rezultate, vendar jo je država uvrstila med strateške naložbe, kjer ohranja večinski delež. Zamaknila pa se je tudi gradnja drugega tira, ki je za Luko še kako pomemben, a tudi pri tem se stvari spreminjajo.

Kaj pa drugi? Krka sicer sodi med železni repertoar slovenskih vlagateljev, vendar že kar veliko časa na tečaj močno vpliva dogajanje v Rusiji in Ukrajini. Tudi pričakovano nižanje cen zdravil, ki negativno vpliva na farmacevtska podjetja, jim ne ustreza najbolj. Zavarovalnica Triglav v zadnjem obdobju dosega sicer visoke dobičke, a je treba vedeti, da tudi na račun svojega obvezniškega portfelja, saj so obveznice zaradi odkupov ECB trenutno vrednotene relativno visoko. Obvezniški portfelj bo v prihodnosti morda zanihal navzdol, kar bi lahko zmanjšalo donose ali celo povzročilo izgube v naložbenem delu. Tudi morebitna prodaja podjetja je zelo malo verjetna, saj ima v lastniški strukturi Zavarovalnice Triglav namreč 35-odstotni delež ZPIZ, ki se mu ne namerava kar tako odreči. Cinkarna Celje je glede na vrednotenje trenutno zelo poceni, vendar se morajo za preboj navzgor vsaj delno razjasniti zgodbe, povezane z onesnaženjem okolja in stroški sanacije. Gorenje je z zadnjimi rezultati sicer pozitivno presenetilo, kar je bilo opazno tudi pri nedavni rasti delnice. Pri tem pa moramo vedeti, da je poslovanje še vedno zelo odvisno od gibanja tečaja rublja in da bo moralo podjetje za boljše ocene trend pozitivnih rezultatov tudi ohraniti.

In sklep?

Slovenske delnice so vsekakor priložnost za dober zaslužek, saj so vrednotene relativno nizko, imajo visoke dividende, najbrž pa tudi privatizacijska zgodba še ni povsem končana. Zavedati se moramo, da je slovenska borza od svetovnih borznih padcev leta 2008 med najmanj donosnimi v svetovnem merilu. Vemo pa tudi, da kapital prej ali slej najde pot tudi do podobnih, pozabljenih trgov. Vendar morajo biti vlagatelji potrpežljivi in imeti dobre živce. Tudi boljše upravljanje podjetij z izločitvijo »prisklednikov«, ki jih je v Sloveniji kar veliko, bi prav gotovo privedlo do še boljših rezultatov. Pri tem pa je treba paziti, da smo dovolj vztrajni ter da, po starem borznem reku, ne nosimo vseh jajc v isti košari.