Rekordno nizki donosi voda na mlin zadolževanju

Slovenske javne finance so bile v zadnjih letih reden gost zabaviščnih parkov, natančneje priljubljenega vlakca smrti, saj so z vratolomnimi vzponi in padci zelo razrvale tiste s slabimi živci (in želodcem) ter marsikateremu državljanu pustile grenak priokus v ustih. Čeprav so serijske slovenske vlade pri izvajanju prepotrebnih strukturnih reform vse prej kot vestne in se razen glede davkoplačevalske sanacije bank ne morejo ravno trkati po prsih, se je gospodarska rast, okrepljena s spodbudnimi gospodarskimi razmerami drugod po Evropi, izkazala za zadosten argument, da so obrestne mere na državne obveznice padle na rekordno nizko raven. To država še naprej pridno izkorišča, saj se bo v kratkem spet dolgoročno zadolžila, in to po zgodovinsko nizkih obrestih, morda celo nižjih od dveh odstotkov.

Bančni velikani Deutsche Bank, J. P. Morgan in Goldman Sachs so tako prejeli mandat slovenske vlade za organizacijo izdaje 24-letnih referenčnih evrskih obveznic z zapadlostjo novembra 2040, ki jo ministrstvo za finance načrtuje za bližnjo prihodnost. S tem na ministrstvu želijo izkoristiti ugodne razmere na finančnih trgih in hkrati financirati zmanjševanje zadolžitve v dolarjih, saj so maja, avgusta in oktobra skupaj odkupili že za okoli 2,62 milijarde dolarjev obveznic, izdanih v letih med 2012 in 2014.

Slovenska vlada je bila predvsem zaradi neodločnosti skoraj leto dni izobčena z mednarodnih finančnih trgov.

Vse lepo in prav, bi lahko rekli bežni spremljevalci gospodarstva, za tiste z nekoliko boljšim poznavanjem razmer pa je takšen položaj kar malo presenetljiv. Mineva namreč šele četrto leto, odkar je bil položaj diametralno nasproten in je Slovenija veljala za naslednjega evrskega grešnika, ki se po zgledu Grkov, Portugalcev in Ircev podaja na pot bankrota, finančne pomoči in obiska zloglasne bruseljske trojke. Poleti 2012 so tako zahtevani donosi na desetletne obveznice precej presegli psihološko mejo sedmih odstotkov, ki pomeni prag dolgoročno nevzdržnega zadolževanja, sledil pa je še coup de grâce bonitetne agencije Moody's, ki je Slovenijo nemilostno uvrstila v neinvesticijski razred oziroma »junk« območje.

Slovenska vlada je bila zaradi turobne evropske gospodarske slike, še bolj pa zaradi lastnih težav in predvsem neodločnosti skoraj leto dni izobčena z mednarodnih finančnih trgov. Nanje se je vrnila šele maja leta 2013, ko je minister za finance Janez Šušteršič izdajo desetletne dolarske obveznice po 5,9-odstotni obrestni meri razglasil za uspeh, ki nas je obvaroval pred bruseljskimi rubežniki. A kot rečeno, je sedanja slika precej bolj rožnata, saj mednarodni finančni trgi, sodeč po rekordno nizkih zahtevanih odnosih, ne vidijo nobene možnosti več za slovenski bankrot, in to kljub dejstvu, da se naši vrli politiki tudi iz vseh kriznih lekcij niso prav veliko naučili in se namesto z reformami še naprej raje ukvarjajo z vsakodnevnimi peskovniškimi igricami.

V katerem finančnem grmu tiči obrestni zajec?

Toda če (neobstoječe) strukturne reforme niso odigrale ključne vloge, kaj je potem povzročilo takšno rast slovenskega ugleda v očeh mednarodnih vlagateljev? Je bila to sanacija bančnega sistema, ki je sicer preprečila iminenten zlom slovenskih financ, a hkrati povzročila visoko rast javnega dolga? So bili to vladni ukrepi, ki so majave slovenske finance in s tem tudi gospodarstvo postavili na čvrstejše temelje in s tem odpravili nevarnost bankrota? Ali donosi na slovenske obveznice zgolj sledijo trendu donosov drugih držav evropske periferije?

Odgovor je vsega po malem, pri čemer imajo vladni ukrepi najbrž še najmanjšo vlogo. Kot rečeno, s kritičnimi reformami odlašamo že leta in tudi javnofinančna slika – čeprav končno kaže znake izboljšanja, saj je bil lanski primanjkljaj z 2,2 odstotka BDP prvič od leta 2008 pod maastrichtskimi tremi odstotki – je še vedno daleč od idealne. Pomembnejši vpliv ima torej dogajanje zunaj naših meja, predvsem v območju evra in še natančneje v težavnih državah periferije. Donosi na slovenske obveznice so se v prvem polletju leta 2013 zloglasni sedemodstotni meji nevarno približali prav zaradi negativnih trendov v tako imenovanih državah PIIGS (Portugalska, Italija, Irska, Grčija in Španija), in ko je tem konec leta 2013 donose spet uspelo nekoliko znižati, so jim sledile tudi slovenske obveznice, pojasnjujejo na Uradu za makroekonomske analize in razvoj. Seveda je bil nezanemarljiv tudi dvom finančnih trgov, ali bo Slovenija lahko samostojno rešila težave največjih državnih bank, kot po drugi strani tudi pomembnost uspešnih bančnih dokapitalizacij iz decembra 2013. Na ministrstvu za finance nižje stroške zadolževanja pripisujejo predvsem okrepljenemu bančnemu sistemu, ki se je po zakrpanju 4,8-milijardne luknje in petih letih izgub lani spet obarval zeleno, hkrati pa še vzpostavitvi slabe banke in aktivnemu razdolževanju podjetij.

O prispevku posameznih dejavnikov k postopnemu zniževanju stroškov slovenskega zadolževanja je sicer težko soditi, saj je bila stabilizacija razmer tako v politiki kot v javnih financah in bančnem sistemu kvečjemu nujni pogoj za pozitiven vpliv, ki ga je imel upad zahtevanih donosov na evropski periferiji na stroške slovenskega zadolževanja. Tu je še veliko drugih dejavnikov, od poslabševanja razmer na trgih v razvoju, nenehnih bližnjevzhodnih konfliktih ter zaostrovanja napetosti med Rusijo in ZDA do groženj s terorističnimi napadi, saj vse našteto spodbuja vlagatelje k selitvi denarja v varnejša okolja oziroma finančne instrumente.

Draghijevo veliko pričakovanje

Morda največje zasluge pa ima Evropska centralna banka (ECB), ki vztraja pri rekordno nizki ključni obrestni meri in izrednih ukrepih denarne politike. V okviru teh so pod okriljem različnih programov kupovanja obveznic in drugega premoženja (APP) državnim centralnim bankam podelili mandat, da med marcem 2015 in 2017 z nakupi državnih, regionalnih, občinskih in korporativnih obveznic v sistem načrpajo okoli 2000 milijard evrov. S tem ukrepom je želel guverner ECB Mario Draghi predvsem spodbuditi samozavest evropskih potrošnikov, da bi s povečano zapravljivostjo okrepili gospodarsko rast in obenem preprečili grozečo deflacijsko nevarnost.

Toda program je bil že na začetku deležen številnih kritik, saj so centralni bankirji iz Frankfurta po mnenju Mateja Šimnica iz Alte Investa z njim sprejeli veliko manj tveganj, kot je bilo pričakovano. V primeru nepričakovanih dogodkov (prestrukturiranje dolga ali bankrot države) je ECB odgovoren za le petino izgube, vse preostalo pa pristane na plečih nacionalne centralne banke. Takšno tveganje po mnenju večine strokovnjakov zmanjšuje tudi celotno učinkovitost programa kvantitativnega sproščanja.

Za povrhu se programi v APP vsaj za zdaj zdijo razmeroma neučinkoviti, saj niso odpravili ključnega problema, ki pesti evropski finančni sistem. Likvidnosti v območju evra je že nekaj časa več kot dovolj in dodatna masa denarja jo je seveda le še povečala. Kljub temu pa to ni spodbudilo bank, ki se panično izogibajo tveganjem, da bi presežna sredstva začele plasirati v gospodarstvo s posojilnimi dejavnostmi, namesto da jih kopičijo. Zadnje je sicer delno razumljivo, saj zaradi zelo nizkih stroškov zadolževanja držav in s tem tudi podjetij posojanje za banke nenadoma ni več dovolj donosno, po drugi strani pa na račun visokih cen obveznic, nižjih obresti za varčevalce in višjih provizij žanjejo velike dobičke. A to je dvorezen meč, saj banke s tem početjem dolgoročno povzročajo tudi veliko škodo – tako sebi kot celotnemu gospodarstvu – in tako večinoma izničujejo prizadevanja ECB. Evropska gospodarska rast je še vedno bolj kot ne anemična, prav tako tudi cene ostajajo nevarno blizu deflacijskim.

Prav tu najdemo tudi glavni razlog za nenadno zaželenost slovenskih obveznic, saj je zastajanje sredstev v bančnem sistemu povzročilo, da vlagatelji ne vedo več, kam z denarjem. Presežna likvidnost je namreč najprej rekordno znižala zahtevano donosnost obveznic gospodarsko močnih držav evropskega jedra, saj nemške, nizozemske in celo irske obveznice že nekaj časa lebdijo blizu ničle in občasno zajadrajo celo v negativno območje – z drugimi besedami, vlagatelji so pripravljeni plačati za »privilegij«, da omenjenim državam posojajo denar oziroma v rokah držijo njihov dolg. V zadnjem letu ali dveh se je trend premaknil na evropsko periferijo, torej tudi v Slovenijo.

Teorija je eno, praksa pa drugo

Letos naj bi za poplačilo glavnic namenili okoli 3,5 milijarde evrov, prihodnje leto pa še 
2,1 milijarde evrov.

Tako ni presenetljivo, da se je vlada odločila izkoristiti ugodne razmere in kar se da optimizirati javno zadolževanje. Na ministrstvu za finance namreč ne smejo zanemariti dejstva, da v prihodnjih letih v plačilo zapade za več milijard evrov glavnic, opozarja Šimnic. Letos naj bi za poplačilo glavnic namenili okoli 3,5 milijarde evrov, prihodnje leto pa še 2,1 milijarde evrov. Država samo za plačilo obresti oziroma tako imenovano servisiranje dolga namenja že več kot 1,2 milijarde evrov na leto. Povprečna obrestna mera dolžniškega portfelja znaša 4,4 odstotka, zdaj pa se država v različnih ročnostih lahko zadolži vsaj štirikrat ceneje.

V teoriji bi torej država za poplačilo teh zneskov obveznice z visokimi obrestmi lahko predčasno odkupila in jih po vzoru nekaterih drugih evropskih zakladnic nadomestila z zelo ugodno dolgoročno zadolžitvijo oziroma izdajo novih obveznic s tridesetletno ali celo še daljšo ročnostjo. Sodeč po podatkih za Italijo in Španijo, bi Slovenija za tridesetletno obveznico lahko iztržila od 2,4- do 2,7-odstotne obresti, kar je le malenkost nad donosom, ki bi ga še dobro leto pred tem morali ponuditi za desetletno obveznico (ta na elektronski borzi MTS Data trenutno obljublja okoli 0,8-odstotni donos). Tako ugodna zadolžitev bi torej lahko pomenila zelo velike, tudi več kot polmilijardne letne prihranke, hkrati pa bi s tem odpravili tudi potencialne javnofinančne negotovosti v bližnji prihodnosti.

A v praksi je žal zadeva malo drugačna, saj zniževanje zahtevanih donosov hkrati pomeni tudi rast cen obveznic, s katerimi trgujejo finančne institucije na sekundarnem trgu, pojasnjuje Klemen Furlan iz družbe Finančni trgi. Pri tem se cene obveznic zvišujejo hitreje, kot se nižajo zahtevani donosi, zato dodatna premija, ki bi jo morala država plačati vlagateljem za predčasen odkup, že izniči morebitne prihranke.

Kljub temu mora država na upravljanje dolga vsekakor gledati dolgoročno. Slovenija je sicer po maastrichtskem kriteriju (ki dovoljuje javni dolg v višini največ 60 odstotkov BDP) že zdaj močno prezadolžena, saj se je javni dolg od leta 2008 skoraj početveril in lani že presegel 83 odstotkov BDP. Trend vztrajno nizkih obrestnih mer je za države sicer zelo privlačen in bi jim lahko pomenil še dodatno spodbudo k novim obvezniškim odkupom in zadolževanju. Vendar veliko tveganje, ki ga pomeni program APP oziroma predvidena delitev morebitnih izgub močno v škodo nacionalnih centralnih bank, precej zmanjšuje verjetnost razvoja tega negativnega trenda, pojasnjuje Šimnic. Po drugi strani pa bi bil dolgoročno morda celo bolj dobrodošel 95-odstoten javni dolg, če bi to pomenilo stabilno okrevanje javnih financ in gospodarstva in bi bila pri tem odplačila glavnic tudi ustrezno razporejena v prihodnost.