Preteč prihod inflacije?

Kaj je prestrašilo vlagatelje? Po prvih interpretacijah dobri gospodarski kazalniki! Se sliši neverjetno? Živimo v zanimivih časih, v obdobju eksperimenta, kot ga v zgodovini še ni bilo. Kot odziv na zadnjo krizo so centralne banke povsem znižale obrestne mere in skušale preplaviti sistem z denarjem, česar so se lotile s tako imenovanim kvantitativnim sproščanjem v obsegu, kot ga še ni bilo. Za nami je desetletje izjemno poceni denarja in investitorji so na vseh možnih trgih iskali priložnosti za donose. Tako je nastal zelo dolgotrajen bikovski trend, za katerega sta bili do pred kratkim značilni umirjenost in konstantnost. Vrednosti borznih indeksov so vztrajno rasle brez večjih pretresov, indeks volatilnosti VIX (pogosto imenovan tudi indeks strahu), ki iz tržne vrednosti izvedenih finančnih instrumentov izračuna pričakovano verjetnost za hitre spremembe na borzi, pa je bil izjemno nizko.

38 je vrednost, ki jo je v začetku februarja dosegel VIX – indeks strahu – po tem, ko je prej več kot leto vztrajal pod 20 (večino časa celo pod 15).

A po dolgotrajni rasti, ki traja že od leta 2009, in ob tako visokih vrednostih indeksov vlagatelji vedno bolj nervozno pogledujejo proti centralnim bankam, kdaj bodo zaostrile monetarno politiko in končale obdobje poceni denarja oziroma – kot radi rečejo borzniki – kdaj bodo centralni bančniki umaknili posodo s punčem. Pri tem so že tako ali tako pozni, saj, kot je dejal William McChesney Martin, nekdanji predsednik ameriške centralne banke, mora ta umakniti posodo s punčem, ravno ko se zabava začne. Tokrat se zdi, da zabava traja precej dolgo, punč (poceni denar) pa je še vedno na voljo. Toda zadnji podatki o rasti plač v ZDA so pri investitorjih povzročili nekaj več nervoze – rast plač bi namreč lahko pomenila, da se na trge končno vrača inflacija, ki so jo mnogi (zmotno) napovedovali že od začetka protikriznih ukrepov centralnih bank, ta pa bi spodbudila Fed k ukrepanju in poskusom brzdanja inflacije s hitrejšim dvigom obrestnih mer. Dražji denar bi torej pomenil konec zabave. Investitorji si sicer želijo iztisniti iz delnic, kolikor da, a ne ostati v teh naložbah, ko bodo začele pot navzdol.

AP

Kje je tičala inflacija

Ko je ameriška centralna banka Fed začela protikrizne ukrepe (ECB ji je sledila s precejšnjim zamikom), so mnogi znani ekonomisti in borzniki opozarjali, da bo to povzročilo veliko inflacijo. Logika je enostavna – če centralna banka preplavi gospodarstvo z denarjem, se bodo ob enaki količini dobrin dvignile cene in inflacija bo tu.

Vlagatelji vedno bolj nervozno pogledujejo proti centralnim bankam, kdaj bodo umaknile »posodo s punčem«.

Strah pred skorajšnjo inflacijo je bil pri nekaterih uglednih imenih borznega in ekonomskega sveta tako velik, da so predsedniku Feda Benu Bernankeju napisali odprto pismo, v katerem so ga svarili pred neizogibno visoko inflacijo, če bo nadaljeval načrtovane ukrepe. A bolj ko so nekateri napovedovali skorajšnji prihod visoke inflacije, bolj je bilo jasno, da te ni od nikoder, niti toliko, kolikor bi si je centralne banke želele, kaj šele precej nad 2-odstotnim ciljem. In zakaj inflacije ni bilo? Ker smo bili v razmerah t. i. likvidnostne pasti; pri ničelni obrestni meri in slabih gospodarskih razmerah centralne banke ostanejo brez moči – prejšnja logika o povečanju inflacije s povečanjem količine denarja v obtoku namreč drži zgolj, če se ob tem ohrani hitrost kroženja denarja.

V razmerah, kakršne so bile na trgih tokrat, to ni držalo. Hitrost kroženja denarja je strmoglavila in centralne banke so lahko še tako vneto pošiljale nov denar na trg, a če je ta zgolj ždel na računih poslovnih bank, ni bilo vpliva na inflacijo. Da inflacije v takšnih razmerah ni ravno lahko pridelati, smo videli na primeru Japonske. Njihova centralna banka se je leta in leta trudila s tovrstnimi ukrepi zbuditi inflacijo, a zaradi likvidnostne pasti se ta ni premaknila.

AP

Bo zdaj inflacija vendarle prišla?

V ZDA se inflacija zdaj počasi prebuja, a kot opozarja Aleš Čačovič iz družbe Alta skladi, je v času rastočih cen energentov (posebej nafte) seveda verjetnost hitrejše rasti inflacije vedno višja, a centralne banke bolj zanima inflacija brez upoštevanja cen energentov in hrane, ki kaže dejansko dinamiko cen v gospodarstvu. Ker tovrstna inflacija še vedno precej zaostaja za želenimi cilji ključnih svetovnih centralnih bank (razen v Veliki Britaniji), bi bilo po njegovem še vedno prezgodaj govoriti o prisili centralnih bank k hitrejšemu ukrepanju od načrtovanega. Seveda pa ni mogoče izključiti scenarija, po katerem bi gospodarski indikatorji tako presegli pričakovanja centralnih bank (še posebej v ZDA, kjer se menja sestava odbora Fed), da bi temu sledil hitrejši dvig obrestnih mer, kot je pričakoval trg. Britanska centralna banka je sicer namignila na morebitne tovrstne poteze, vendar kljub temu ni mogoče trditi, da je to že nov val restriktivne monetarne politike v skupini najrazvitejših držav (G7).

Prav manjši pretresi na borzah bi po Čačovičevem mnenju lahko imeli obraten vpliv – prisilili bi centralne banke k znižanju tona in počasnejšemu umikanju ohlapne monetarne politike.

AP

Je v Evropi drugače?

Na vprašanje, kdaj bo morala tudi Evropa ukrepati proti inflaciji, Aleš Čačovič pravi, da tu za zdaj še ni strahu pred visoko inflacijo, ki bi spodbudila ECB k bistveno hitrejšemu umikanju programa kvantitativnega sproščanja (QE) od pričakovanj. Inflacija kljub spodbudnemu makroekonomskemu stanju še vedno zaostaja za cilji centralne banke. ECB ima namreč poleg Japonske še največji izziv pri doseganju dovolj visoke vzdržne inflacije. Poleg drugih izzivov imata obe centralni banki tudi izziv v svoji valuti, saj trajnejša apreciacija te vsekakor ni zaželena. Se pa centralni banki zavedata, da tudi depreciacija valute ne more delati čudežev pri doseganju ciljne inflacije.

Za Evropsko centralno banko je (podobno kot za japonsko) velik izziv sploh doseči dovolj visoko vzdržno inflacijo.

Kako bi pojav inflacije v ZDA vplival na Evropo? Čačovič meni, da dokler bo to zgolj zaradi rasti cene energentov in hrane, Fed verjetno še ne bo ukrepala z bistveno hitrejšim dvigom obrestne mere (seveda če predpostavimo, da bo tudi naslednik trenutne predsednice ameriške centralne banke pripisal večji pomen gibanju indeksa zasebnih odhodkov kot običajni inflaciji). V nasprotnem primeru, torej če bi prišlo do vzdržne rasti inflacije tudi brez energentov, bi lahko v ZDA hitreje prišlo do še bolj restriktivne monetarne politike. A sogovornik poudarja, da to ne pomeni nujno tudi močnejšega dolarja. Zgodovina namreč kaže, da se vrednost dolarja glede na evro v času dvigovanja obrestnih mer v ZDA običajno znižuje ne glede na presenečenja v inflaciji.

Kaj pa gospodarstvo

Smo torej tik pred tem, da bo šlo v gospodarstvu vse navzdol? Odgovor je ne, saj kot je bilo uvodoma omenjeno, so tokrat prav dobri gospodarski kazalniki prestrašili vlagatelje. (Kot je dejal ekonomist Mark Blyth, je morda kar malo žalostno, da smo zgradili sistem, v katerem podatek o rasti plač povzroči zlom in je stabilnost sistema odvisna od stagnacije plač ter zaradi tega lahko rastejo le različne naložbe, ne pa plače). In vsi kazalniki kažejo, da je gospodarstvo še vedno v dobri kondiciji in še ni znakov, da bi kmalu šlo na bolje. Borza pač skuša gledati v prihodnost in zaznati gospodarski obrat, še preden se ta zgodi. Glede na to, kako visoki so tečaji, so vanje vgrajena že vsa optimistična gospodarska pričakovanja, kar pomeni, da bodo lahko borzni indeksi že močno na poti navzdol, preden se bo gospodarstvo res začelo krčiti.

V trenutnih razmerah bodo verjetno investitorji čedalje manj umirjeni in se bodo odzvali ob vsakem podatku, ki ni v skladu z njihovimi željami, s čimer se na borze spet vrača volatilnost. A vsak tak popravek na borzi, tudi precej velik, ne pomeni, da za vogalom gospodarstvo čaka krčenje – večkrat se vlagatelji prestrašijo tudi brez pravega razloga, ali kot je opisal Paul Samuelson, ki je dejal, da so borzni trgi napovedali devet od zadnjih petih recesij.

Kljub temu je jasno, da se obdobje velike zabave na praktično vseh borznih trgih približuje koncu. Visoko so ovrednotene tako rekoč vse naložbe, od delnic do obveznic in nepremičnin, ob tem so se na trgih pojavili še mehurčki vseh možnih kriptovalut. Morda jih čaka še nekaj časa rasti, toda ob razmerah, kakršne pričakujemo, bo prej ali slej moralo priti tudi do padcev na borzah (druga možnost bi bila sicer dolga stagnacija).

Legenda borznega sveta, oče indeksnih vzajemnih skladov John C. Bogle, je že napovedal, da ob takšnih razmerah in vrednotenjih za razliko od zadnjega desetletja, ko je bila povprečna rast trgov 10-odstotna, v prihodnjih desetih letih lahko upamo kvečjemu na 4-odstotno rast. V povprečju seveda. To lahko pomeni tudi velik padec vmes in kljub temu solidno rast potem. Ali pa solidno rast že zdaj in nato še hujši padec. V vsakem primeru bo, ko bodo obrestne mere višje, še bolj jasno, katere naložbe imajo za seboj trdno zgodbo, katere pa je le dvignila plima poceni denarja. Ali kot radi rečejo borzniki – ko bo prišla oseka, se bo videlo, kdo se je kopal nag.

Tretje oko: Sašo Stanovnik, glavni ekonomist Skupine Alta

Optimizem pri delniških donosih

Ali ste ob zadnjem zdrsu na trgih znižali pričakovanja za ameriške indekse ob koncu leta 2018 ali ta ostajajo nespremenjena?

Naša investicijska strategija za leto 2018 v osnovi ostaja nespremenjena, saj se zgodba tako v rastočem januarju kot v problematičnem začetku februarja pravzaprav ni spremenila. Makropodatki so dobri, prav tako rezultati podjetij. Monetarna politika se bo med letom zaostrovala, a to v tej fazi ekonomskega cikla ni ne nepričakovano ne razlog za konec bikovskega trenda. Vrednotenja so visoka, a deloma podprta z visokimi pričakovanji, deloma pa sama po sebi ne sprožajo preobratov. Skratka, smo optimisti za delniške donose v letu 2018, pri čemer več stavimo na ciklične panoge, predvsem tehnologijo. Je pa jasno, da bo leto 2018 bolj turbulentno od leta 2017, in že februar je pritrdil tej tezi oziroma napovedi. Taktično smo zaradi izredno hitrega in močnega popravka nevtralni in torej previdni, saj bodo morda trgi potrebovali nekaj časa, da se pomirijo, obenem pa sprijaznijo z rastočimi inflacijskimi pričakovanji in pričakovanji dvigov obrestnih mer. Nato pričakujemo umiritev razmer in odboj tečajev.

Tudi vi omenjate, da se morda kaže priložnost za domače investitorje v slovenske delnice, ki imajo v povprečju precej nižji kazalnik P/E, kot velja za ameriški trg. Ali pričakujete, da bi ob morebitnem obratu na ameriškem trgu slovenske delnice delile usodo s tistimi čez lužo ali bi se zaradi drugačnih vrednotenj upirale večjemu padcu?

Težko si je zamisliti, da bi bil slovenski kapitalski trg povsem neodvisen od razvoja dogodkov na svetovnih borznih indeksih. Toda tako v tujini kot doma je makrookolje ugodno, dobički pa rastejo. Na drugi strani so vrednotenja na Ljubljanski borzi v povprečju nižja od tistih na tujih razvitih trgih. SBI TOP namreč kotira pri le nekaj več kot desetkratniku čistega dobička. To lahko pomeni nekaj dodatne varnosti. Drugič, podjetja, ki sestavljajo SBI TOP, večinoma poslujejo v bolj defenzivnih panogah. In najpomembnejše, tretjič, dividende slovenskih borznih podjetij bodo tudi letos zelo visoke oziroma nadpovprečne. Pričakovana dividendna donosnost namreč znaša visokih pet odstotkov, kar bi moralo ublažiti padce v primeru korekcij na tujih trgih oziroma bi moralo biti ponovno okrevanje po korekciji hitrejše. Menimo torej, da bi moral SBI TOP za zdaj slediti trendom na tujih borzah, spomladi pa pričakujemo nekoliko boljše rezultate na domačem trgu, predvsem zaradi tako imenovane dividendne zgodbe.