Negativni zahtevani donosi

Centralne banke po svetu, predvsem pa v Evropi in na Japonskem, hočejo gospodarstvo spodbuditi z nizkimi obrestnimi merami ter odkupovanjem državnih obveznic (in drugih naložb). Logika rekordno nizkih obrestnih mer je preprosta – podjetja in gospodinjstva, ki so že zadolžena, bodo vsak mesec plačevala nižje obroke za odplačilo kredita, nezadolženim pa bodo nizke obrestne mere olajšale dostop do kreditov.

Po drugi strani logika za odkupe obveznic ni tako preprosta. Centralne banke odkupujejo finančne naložbe na trgih, to pa naj bi na trge dodajalo likvidnost, vendar tega gospodarstva v času že tako visoke likvidnosti ne potrebujejo. Vsako dodatno povpraševanje ob relativno fiksni ponudbi seveda pomeni zviševanje cen. In prav to so centralne banke s svojimi ukrepi dosegle – cene so se tako zvišale, da bodo donosi v prihodnje zaradi tega zelo nizki ali celo negativni.

Če država potrebuje 10 milijard evrov ...

Ko kupimo obveznico, izdajatelju obveznice efektivno (državi ali podjetju) posodimo denar za določeno obdobje, imenovano ročnost ali dospetje obveznice. Do takrat lahko pričakujemo vsako četrtletje (ali polletje ali leto) obresti, ki so vnaprej določene in so fiksne. Po preteku celotnega obdobja vsa posojena sredstva dobimo vrnjena.

AFP

Poglejmo si primer slovenske države. Recimo, da država potrebuje deset milijard evrov za nove investicije, poplačilo starih dolgov, plače javnega sektorja ali kaj drugega. V bankah tako velikega posojila ne bo mogla dobiti, saj so takšne številke preprosto previsoke. Rešitev je izposoja denarja pri investitorjih, predvsem od pokojninskih skladov, zavarovalnic, bank in drugih večjih institucionalnih investitorjev, v obliki izdaje obveznice.

Z investitorji se država dogovori, da si bo za deset let izposodila deset milijard evrov, vsako leto pa bo za obresti namenila 500 milijonov evrov. Torej, vsak investitor, ki bi od države kupil obveznico, bi za svoje posojilo državi na letni ravni prejel petodstotne obresti. Država si bo s tem zagotovila veliko sredstev, ki jih mora vrniti šele čez deset let, hkrati pa zelo dobro ve, koliko mora vsako leto nameniti za plačilo obresti.

Z obveznicami pa se lahko na borzah trguje, kar pomeni, da njihova cena niha. Če predpostavimo, da je bilo v našem primeru izdanih sto milijonov obveznic z vrednostjo vsake sto evrov, je to skupaj teh deset milijard evrov, ki so jih investitorji posodili državi. Cena ene obveznice ob izdaji je bila torej sto evrov. Če se cena obveznice ne bi spreminjala, lahko natančno vemo, da bomo vsako leto prejeli za pet odstotkov obresti. Kaj pa se zgodi, če se cena obveznice zviša?

Problem pokojninskih skladov

Višja cena obveznice še ne pomeni, da bo država zdaj manj plačevala za obresti, saj so te bile fiksirane ob izdaji obveznice na 500 milijonov evrov letno. Rast cene pa prav gotovo pomeni, da bodo tisti, ki obveznico kupijo po višji ceni, imeli nižje donose v prihodnje, prodajalci pa so ustvarili dobiček s prodajo, saj so obveznico kupili po sto evrov, prodali pa po višji ceni.

AFP

Višja kot je torej cena obveznice po izdaji, nižje donose bodo imeli investitorji oziroma lastniki te obveznice. In prav to je zdaj problem pokojninskih skladov. Zaradi nizke gospodarske rasti, šibkega okrevanja po krizi, nizkih temeljnih obrestnih mer, nizke inflacije in predvsem zaradi odkupov obveznic v centralnih bankah imajo pokojninski skladi med svojimi naložbami zdaj vse več obveznic, ki se jim je cena močno zvišala. To seveda pomeni, da bodo prihodnji donosi zelo nizki ali celo negativni.

Kratkoročno so pokojninski skladi (in drugi investitorji) res zaslužili zaradi rasti cen obveznic, vendar pokojninske sklade zanimajo predvsem visoke obresti, ki so dolgoročno stabilne, saj z njimi lahko izplačujejo pokojnine sedanjim upokojencem in niso odvisni od vplačil zaposlenih. Seveda to ne velja za slovenski »prvi steber« (čeprav ne vem, zakaj se tako imenuje – steber naj bi bil sinonim za stabilnost, slovenski prvi steber pa je zelo daleč od tega), ki sploh ni sklad, ampak le blagajna, v katero vplačujemo vsi zaposleni, denar pa je takoj namenjen upokojencem. Ker zaposleni v blagajno vplačamo premalo, primanjkljaj polnimo iz proračuna.

Negativna donosnost

Ker se cena obveznice lahko dvigne više, kot znaša seštevek vseh pričakovanih obresti, je zahtevana donosnost lahko tudi negativna. Kot približek oziroma poenostavitev lahko naredimo izračun na našem primeru. Imamo torej desetletno obveznico s kuponom (obrestmi) v višini pet evrov na sto evrov vredno obveznico. V teh desetih letih bomo torej prejeli 50 evrov obresti na vsako obveznico (deset let po pet evrov na leto).

Če cena obveznice naraste nad 150 evrov, lahko pričakujemo negativne donose, saj bomo prejeli 50 evrov obresti do dospetja obveznice, ob dospetju prejmemo pa samo sto evrov vračila našega posojila državi. Če za naložbo plačamo 150 evrov, prejmemo pa 50 evrov v obliki obresti in 100 evrov v obliki odplačila posojila, je naš donos enak nič odstotkov. Pozor, ta izračun je samo poenostavitev matematike pri obveznicah, logika pa kljub temu velja. In kaj to pravzaprav pomeni v praksi? Če, na primer, zdaj posodite Nemčiji, Franciji, Nizozemski, Finski, Belgiji ali Avstriji tisoč evrov, zelo dobro veste, da boste v primeru negativnih donosov na koncu prejeli manj kot tisoč evrov.

Torej pri ceni obveznice, višji od te prelomne vrednosti (seštevek nominalne vrednosti oziroma vrednosti poplačila in vseh pričakovanih kuponov ali obresti), bodo prihodnji donosi negativni, kar je dejansko stanje med zelo velikim deležem državnih obveznic v Evropi in na Japonskem.

»V zadnjih dveh letih se je skupna vrednost obveznic z negativnimi zahtevanimi donosi (dejanski donos, ki ga bomo imeli, če kupimo obveznico po sedanji ceni in upoštevamo zgornji izračun) eksponentno povečala iz manj kot 400 milijonov dolarjev obveznic na skoraj 11 milijard dolarjev obveznic.«

Največ obveznic z negativnimi zahtevanimi donosi je prav v gospodarstvih, v katerih centralne banke najbolj poskušajo spodbuditi gospodarsko rast – na Japonskem in v evroobmočju. O uspešnosti teh ukrepov nekako ne moremo govoriti, saj tako imenovano kvantitativno sproščanje še ni prineslo želenih rezultatov, niti na Japonskem niti v EU.

Odkupi centralnih bank so torej zagotovili kratkoročno visoke donose tistim, ki so kupovali obveznice še pred temi nekonvencionalnimi monetarnimi ukrepi, dolgoročno pa so povzročili glavobol marsikateremu varčevalcu, ki zdaj išče relativno varne in stabilne donose, saj jih ne more najti nikjer.

Investitorji se posledično vse bolj odločajo za investiranje v bolj tvegane naložbe, saj si želijo višjih donosov v primerjavi z bančnim depozitom ali obveznicami. Prav to je povzročilo visoko rast cen delnic, predvsem tistih podjetij, ki izplačujejo visoke dividende, vendar se bo to najverjetneje končalo z novim glavobolom, še celo nekoliko hujšim kot pri varčevanju v depozitu.

Zelo veliki prilivi sredstev v delnice podjetij z visokimi dividendami so povzročili visoko rast cen teh delnic, celo do rekordno visokih vrednosti in vrednotenj – dividende delnice še nikoli v zgodovini borz niso bile tako precenjene, kot so zdaj. Investitorji, ki iščejo »varne donose« v obliki dividend bodo prej doletele »nevarne izgube«, kot pa to, kar iščejo.