Koliko zaupamo slovenskemu trgu kapitala?

Slovenski kapitalski trg se je razvil kot posledica privatizacije v devetdesetih letih, ob izigravanju pravil in sprejetih političnih odločitvah pa se mu kot delu finančnega sistema do danes ni uspelo razviti v gonilo gospodarske rasti. Podjetja se pri financiranju tekočih poslov in projektov tradicionalno še vedno opirajo na uveljavljene posojilne odnose v bančnem sistemu, medtem ko vlagatelji svoje priložnosti iščejo na kapitalskih trgih onkraj meja.

Razdelitev družbenega kapitala

Skladno z začetkom procesa lastninskega preoblikovanja in privatizacije se je med državljane Slovenije konec leta 1992 z izdajo lastniških certifikatov razdelil družbeni kapital. Do leta 1998 se je v pidih* nabralo že za skoraj 2,5 milijarde evrov premoženja, tržna kapitalizacija vseh pidov pa je predstavljala 11,5 odstotka od trimilijardne tržne kapitalizacije celotnega organiziranega trga (borznega in prostega trga skupaj). Če odštejemo tržno kapitalizacijo obveznic, ki je znašala 0,6 milijarde evrov, je skupno premoženje v pidih konec leta 1998 presegalo tržno kapitalizacijo vseh delnic na Ljubljanski borzi oziroma predstavljalo skoraj 84 odstotkov celotne tržne kapitalizacije borze.



V tem času so se začeli razvijati tudi vzajemni skladi, katerih premoženje se je resneje okrepilo v letu 1998. Takrat so bili še majhni, vendar pomembni udeleženci slovenskega kapitalskega trga, katerih naložbe so predstavljali pretežno domači vrednostni papirji. Premoženje v petnajstih skladih (od katerih je največja DZU, ki je orala ledino, v svojih skladih upravljala 53 odstotkov sredstev) je ob koncu omenjenega leta znašalo slabih 19 milijonov evrov oziroma za primerjavo, slab odstotek skupnega premoženja pidov.



Potencialnega premoženja, ki bi se lahko prelilo na kapitalski trg, je bilo torej več kot 2,5 milijarde evrov, vendar smo ga izkoristili drugače. Nekateri upravljavci pidov so s trgovanjem z deleži podjetij zmanjševali vrednost premoženja v svojo korist, last delničarjev je čez noč postala njihova last. Dodatno lahko o delu pidov, ki so se razvili v delniške družbe oziroma holdinge, še vedno beremo v medijih, drastičen upad števila holdingov v času pa pojasnjujejo razlogi, kot so umik z organiziranega trga, prenehanje in pripojitev oziroma oddelitev. Negativne posledice so zaradi tega čutili tudi vzajemni skladi, zato so vsaj v tistem času po višini sredstev stagnirali. Poleg sprememb, ki so jih upravljavci vzajemnih skladov doživeli s spremembo zakonodaje, so kapital »splašili« takratni dogodki v finančni srenji (afere, odvzemi borznih licenc, likvidacije skladov), zaradi katerih (opeharjeni) narod ni bil pripravljen vlagati presežkov denarja v oblike, pri katerih donos do zapadlosti ni znan.

(Ne)uspešno zbiranje kapitala NKBM

Slovenci smo se po svoji prvi samostojni izkušnji desetletje pozneje še enkrat podali v privatizacijo, ki za mnoge spet ni obrodila želenih sadov, kakor da smo epizodo tranzicije, v kateri je nastala velika škoda, že pozabili. Po podatkih se je poleg domačih in tujih institucionalnih vlagateljev nekaj več kot 100.000 slovenskih malih vlagateljev odločilo, da del svojih prihrankov vložijo v takrat drugo največjo slovensko banko, Novo KBM.



Zanimanje za nakup delnic je bilo takšno, da je banka prejela celo nagrado za najuspešnejšo prvo ponudbo delnic javnosti (IPO), saj je vpis delnic presegel razpoložljivo količino za več kot petkrat. Prava evforija, v kateri so mali vlagatelji za nakup čakali tudi v dolgih vrstah. Delnice so nato začele kotirati na Ljubljanski borzi in še isti mesec dosegle najvišjo vrednost. Ob izbruhu svetovne finančne in gospodarske krize pa je njihova cena začela vztrajno padati. K temu je poleg svetovne finančne krize pripomoglo slabo vodenje banke, zaradi katerega se je znašla v spirali vse večjih izgub in neustrezne kapitalske ustreznosti, ki ni dosegala zahtev nadzornih institucij. Država je nato na podlagi pretvorbe državnega t. i. hibridnega posojila v delnice znova postala skoraj 80-odstotna lastnica banke. Številni (mali) vlagatelji so se zaradi popolnega razvrednotenja delnic počutili opeharjene. Še dobro, da je bil nakup deleža zaradi navala omejen. Zdaj je Nova KBM v večinski lasti mednarodnega zasebnega investicijskega sklada, katerega cilj je, da po končani optimizaciji bančno skupino proda. Poleg možnosti prodaje eni večjih tujih bančnih skupin bi se sklad iz lastništva lahko umaknil tudi z že videno prvo ponudbo delnic javnosti, čemur smo bili pred kratkim priča pri največji slovenski banki NLB.



S prodajo delnic NLB na borzi smo dokazali, da so lahko postopki prodaje velikih sistemov uspešni tudi pri nas, vendar s pomočjo tujih institucionalnih vlagateljev in ob pravem času. Vprašanje pa je, ali si ti želijo dolgoročno ostati v lastništvu, nekateri so delnice do danes že prodali. Očitna razlika se je pri obeh ponudbah delnic pokazala predvsem pri odzivu malih vlagateljev. Če so za nakup delnic NKBM skupaj vplačali za več kot 151 milijonov evrov, so bili pri delnicah NLB bolj zadržani, saj jih je po nekaterih ocenah bistveno manjše število skupaj vplačalo za manj kot 20 milijonov delnic. Verjetno tudi zaradi preteklih izkušenj, saj je država ljudi, ki so bili pripravljeni vlagati svoje prihranke v razvoj prek borze, že večkrat presenetila.

Vroče debate tako danes še vedno sproža sanacija bank. Mineva namreč šest let od izbrisa delnic in podrejenih obveznic v nekaterih slovenskih bankah. Po mnenju mnogih je bila bančna sanacija preobsežna, netransparentna, odpis obveznic pa neupravičen. Dejstvo je, da smo z njo zakrpali bančno luknjo, da smo zanjo namenili veliko dragega davkoplačevalskega denarja, razlaščenci in oškodovanci pa se s tožbami borijo proti Republiki Sloveniji.

Kje je kapitalski trg danes

Izgube, ki so jih doživeli vlagatelji pred in med gospodarsko in finančno krizo, bodisi zaradi kapitalskih izgub bodisi izbrisa delnic oziroma obveznic, so pošteno omajale zaupanje v slovenski trg kapitala, zaradi česar so vlagatelji veliko bolj previdni. Tudi zato kapital že nekaj časa ne najde poti na borzni organizirani trg. Tržna kapitalizacija vseh na borzo uvrščenih delnic je konec leta 2018 znašala 6,4 milijarde evrov (70 odstotkov tržne kapitalizacije predstavljajo štiri borzne družbe), tržna kapitalizacija vseh na borzo uvrščenih obveznic pa 27 milijard evrov. Celotna tržna kapitalizacija je torej znašala več kot 33 milijard evrov, pri čemer primat že skoraj desetletje pripada trgu obveznic, med katerimi prevladujejo obveznice Republike Slovenije. Na borzi najdemo predvsem obveznice večjih podjetij s praviloma večjimi vrednostmi izdaj, katerih število je v Sloveniji omejeno, mala in srednje velika podjetja se poleg že omenjenega bančnega financiranja zaradi stroškovne učinkovitosti in enostavnosti procesa raje odločajo za financiranje z zaprtimi izdajami vrednostnih papirjev. Število vrednostnih papirjev, s katerimi se trguje na organiziranem trgu, se tako zmanjšuje, saj se izdajatelji umikajo z njega (konsolidacija lastništva), novi izdajatelji pa se za vstop nanj le redko odločajo. Pomembnega dela finančnih virov, do katerega bi podjetja ob morebitni novi likvidnostni krizi morala imeti dostop, torej ni oziroma ga je na pravem mestu premalo.


Razvoj globalnih kapitalskih trgov, stagnacija slovenskega kapitalskega trga in naložbene politike skladov so dejavniki, zaradi katerih vzajemni skladi, v katerih smo imeli Slovenci konec 2018 zbranih 2,5 milijarde evrov premoženja, svoje naložbe pretežno usmerjajo v vrednostne papirje tujih izdajateljev, s katerimi se trguje na organiziranih trgih. Naložbe v vrednostne papirje (delnice in obveznice) domačih izdajateljev medtem znašajo skupno le 4,4 odstotka vseh sredstev vzajemnih skladov, delež se je v primerjavi z lani nekoliko zmanjšal. Dodobra se je razvilo tudi dodatno pokojninsko varčevanje, ki je iz leta v leto pomembnejše. Premoženje v (vzajemnih) pokojninskih skladih je konec leta 2018 znašalo 2,2 milijarde evrov. Skupaj z alternativnimi investicijskimi skladi, katerih obseg sredstev v upravljanju je konec leta 2018 znašal 130 milijonov evrov, je torej v vseh omenjenih skladih zbranih več kot 4,8 milijarde sredstev. Pretežni del teh sredstev pa je naložen na tuje kapitalske trge, saj so možnosti doma omejene.

Slovenski trg kapitala je v svoji kratki zgodovini doživel kar nekaj prelomnic. Ali mu lahko zaupamo in koliko, si lahko odgovori vsak sam. Dejstvo je, da ga z že večkrat videnim mačehovskim odnosom države in njegovih udeležencev ter brez jasne strategije razvoja glede na pomanjkanje vrednostnih papirjev, v katere bi lahko investirali, oziroma umik tistih, ki na njem kotirajo zdaj, ne bomo več imeli. Ne menim, da je pomanjkanje zaupanja edini vzrok za trenutno stanje na njem. Je pa temelj, brez katerega kapitalski trg ne more delovati in brez katerega vsak kapital postane plaha ptica.


*PID – družba, ustanovljena za zbiranje lastniških certifikatov, ki jih je kot privatizacijski posrednik na dražbah zamenjala za delnice in deleže podjetij, ki jih je ponudila država.




-
Matija Weiss, mag. ekon. ved,
finančni analitik
Prva osebna zavarovalnica, d. d.