Ali upravljavci skladov slabo opravljajo svoje delo?

Podjetje S & P Dow Jones, ki se ukvarja z izdelavo indeksov, je objavilo analizo donosnosti aktivnih skladov v primerjavi z indeksi. Rezultati analize niso prijetni za upravljavce skladov, saj jih je kar 96 odstotkov zaostajalo za donosi indeksov v zadnjih desetih letih.

V analizo so vključili večino skladov, ki so dostopni v Evropi in so aktivno upravljani. Kako definiramo aktivno upravljanje in ali so vsi ti skladi zares aktivni, si bomo pogledali pozneje. Pomembno je, da so v analizo vključili vse sklade, ki sami sebe klasificirajo kot aktivno upravljani.

Nato so donose teh skladov primerjali z donosnostjo izbranih indeksov. Če analizirani sklad investira v delnice evropskih podjetij, so ga primerjali z indeksom S & P Europe 350, ki vsebuje 350 najpomembnejših evropskih podjetij. Vsak sklad so torej primerjali z indeksom, ki geografsko ustreza naložbam v skladu.

Rezultati analize po izbranih kategorijah (regijah) so razvidni iz tabele. Predstavljeni odstotki kažejo, kakšen delež skladov je imelo nižje donose od primerljivih indeksov. Očitno so upravljavci svoje delo v zadnjih letih slabo opravili. Ali morda ne?

Skladi za upravljanje sredstev zaračunavajo upravljavsko provizijo. Ta pri aktivno upravljanih skladih znaša od enega do dva odstotka na letni ravni. To pomeni, da bo investitor v skladu prejel natanko za toliko manj donosa, kot ga v resnici upravljavec sklada doseže. Če bodo naložbe v skladu pridobile 20 odstotkov, bo donos investitorja 18 odstotkov.

Odstotek ali dva 
je dolgoročno 
lahko veliko

Če primerjamo donose hipotetičnega sklada, ki je brez upravljavske provizije dosegel desetodsoten letni donos v zadnjih desetih letih in dejanski osemodsotni donos po upoštevanju dvoodstotne provizije, sledi prav tak sklep. Tu nastane težava. Primerjali smo hipotetični portfelj, ki nima nobenih stroškov. Če bi enak portfelj naložb želeli sami kupiti, bi bili naši stroški ogromni (razen če imamo več kot nekaj milijonov evrov). S tem odkrijemo tudi eno največjih težav v primerjavi dejanskih donosov skladov (ali strategij), ki upoštevajo vse stroške, z donosi hipotetičnih portfeljev, ki jih imenujemo indeksi.

Indeks je sam po sebi samo preračun, ki nam pokaže, kakšne donose je ustvaril posamezni trg. Če bi želeli imeti vse delnice, ki so v indeksu, bi za to seveda morali nekomu plačati, saj bi potrebovali nekaj milijonov evrov, da bi se nam po vseh stroških v resnici izplačalo kupiti vse delnice v indeksu. Na srečo pa obstajajo indeksni skladi, ki to za investitorje naredijo relativno poceni, navadno za manj kot pol odstotka na leto. Če bi donose aktivno upravljanih skladov primerjali z indeksnimi skladi oziroma pasivno upravljanimi, bi bila donosnost aktivnih skladov precej boljša kot zdaj, ko jih velika večina zaostaja za donosi indeksov. Kljub temu bi pričakovali, da aktivno upravljan sklad doseže višje donose, saj je prav zaradi tega aktivno upravljan.

ni podpisa

Kje se zalomi?

Težava, ki jo imajo vsi upravljavci aktivnih skladov v zadnjih desetih ali dvajsetih letih je, da je vse več institucionalnih in tudi navadnih investitorjev prepričanih, da so pasivni skladi primernejše naložbe. Zaradi tega je vse več pritiska na upravljavce, da se primerjajo z indeksi oziroma pasivnimi skladi, kar presenetljivo močno vpliva na njihov dolgoročni uspeh.

Ankete med institucionalnimi investitorji, ki svoja sredstva dajejo v upravljanje drugim, so pokazale, da so ti investitorji zelo neučakani. Že po povprečno dveh kvartalih institucionalni investitorji ocenijo, ali je upravljavec dovolj dober, da bi mu svoja sredstva prepustili v upravljanje. To pa ugotavljajo s primerjavo donosov, ki jih ustvari upravljavec, in donosnostjo indeksa.

Da upravljavec lahko doseže nadpovprečne donose, torej donose, ki so višji od indeksa, mora po definiciji biti drugačen od indeksa. Naložbe, ki jih kupi upravljavec, morajo biti drugačne od tistih, ki so v indeksu, saj le tako lahko doseže donose višje od indeksa. Biti drugačen pa je lahko zelo tvegano početje med upravljavci, saj jim njihovi investitorji pozorno gledajo pod prste, in to celo prepogosto.

Vsak investicijski pristop, ki ne sledi nekemu indeksu, bo v nekem trenutku imel nižje donose, kot jih ima sam indeks. Takšni cikli investicijskih strategij so popolnoma normalni. Pomembno je, da je investicijska strategija, ki jo uporablja upravljavec premoženja, dolgoročno uspešna in prinaša nadpovprečne donose. V takšnem okolju, ki je vse bolj prisoten med institucionalnimi investitorji, si upravljavci teh ciklov kratkoročnega zaostajanja za indeksi preprosto ne morejo privoščiti, saj bodo sredstva hitro odtekla drugam, upravljavec pa bo po najverjetneje ostal brez službe.

Včasih nadpovprečni, včasih z isto strategijo podpovprečni

Zelo zanimive rezultate je pokazala analiza, v kateri so avtorji poskušali ugotoviti, kakšne donose imajo upravljavci premoženja, ki so bili odpuščeni zaradi slabih kratkoročnih rezultatov in so upravljanje nadaljevali v drugem podjetju. Ugotovili so, da so njihovi donosi precej nadpovprečni, vendar ne zato, ker bi se bolj potrudili pri iskanju dobrih naložb, ampak ker je njihov investicijski pristop šel skozi celoten cikel – po obdobju slabših donosov, zaradi katerih so bili odpuščeni, je sledilo obdobje dobrih donosov za njihov pristop in posledično so dosegli zelo dobre rezultate.

Prav zaradi tega tveganja izgube sredstev v upravljanju (ali celo službe) je pravih aktivnih upravljavcev vse manj. Če bi pogledali v povprečen aktivno upravljan sklad, bi hitro ugotovili, da je zelo podoben samemu indeksu. Včasih so aktivni upravljavci naložbe izbirali popolnoma neodvisno od strukture indeksa, zdaj si kot osnovo izberejo indeks in nato le malo spremenijo strukturo naložb. Velikokrat so naložbe v takšnih kvaziaktivnih skladih skoraj enake tistim v indeksu, le majhna odstopanja so v deležih posameznih naložb v portfelju. V delnico Appla, na primer, namenijo pet odstotkov portfelja namesto štirih, kot je v indeksu.

Tako majhna odstopanja od strukture naložb indeksa seveda ne morejo pomeniti vrhunskih donosov, sploh pa ne, ko upoštevamo še relativno visoke upravljavske provizije. Primerjalna analiza donosov, ki so jo naredili v podjetju S & P Dow Jones, zato ni presenetljiva, rezultati analize pa bodo podobni tudi v prihodnjih letih oziroma do takrat, dokler si kvaziaktivni upravljavci ne priznajo, da so v bistvu pasivni. To pa se verjetno ne bo zgodilo tako hitro, saj bodo prisiljeni v zniževanje upravljavskih provizij, njihovega edinega (ali vsaj glavnega) vira prihodkov.