Slovenski trg kapitala zelo slabo razvit

Pridobivanje denarja prek skladov kapitala ali množičnega financiranja je redko. Splošna ocena kapitalskega trga za Slovenijo je slaba, s tem pa so koristi, ki jih imajo razviti trgi tako za slovenske investitorje kot za podjetja, še precej oddaljene.

Podjetja imajo za financiranje svojega poslovanja in razvoja na voljo različne vire. Poleg dolžniških, ki jih dobijo pri bankah in za katere plačujejo obresti, imajo na voljo tudi lastniške vire, kjer investitorji sodelujejo pri razdeljevanju dobičkov, nepovratne subvencije države in Evropske unije ter množično financiranje. Po katerih virih največkrat posežejo slovenska podjetja?

Prvi podatek, ki bode v oči, je nizka raven investiranja slovenskih podjetij, ki še vedno ni ujela predkrizne ravni. Po podatkih Statističnega urada Republike Slovenije so podjetja v letu 2017 ustvarila za 4979 milijonov evrov investicij v nova in rabljena osnovna sredstva, kar je še vedno manj kot leta 2008, ko je bilo teh investicij za 6731 milijonov evrov.

Slovenija ima tudi nizek delež tujih neposrednih investicij, konec leta 2017 so te znašale 1370 milijonov evrov, kar je za 5,4 odstotka več kot lansko leto. Po začasnih podatkih Banke Slovenije so tuje neposredne investicije v letu 2018 znašale 1460 milijonov evrov. V tem letu so tuje neposredne investicije predstavljale 31,6 odstotka v deležu BDP, kar je za 25 odstotnih točk manj od povprečja držav EU, navajajo na Ministrstvu za gospodarski razvoj in tehnologijo.
 

Podjetja pri posojilih zelo previdna
 

Podatki o virih financiranja investicij kažejo, da slovenska podjetja največ sredstev za investicije pridobijo iz lastnih sredstev, ta delež pa se je po finančni krizi še povečal, pravijo na Uradu za makroekonomski razvoj (Umar). Podjetja iz predelovalnih dejavnosti so po zadnjih razpoložljivih podatkih v letu 2016 kar 85,5 odstotka investicij financirala iz lastnih sredstev (leta 2008 je bil ta delež 70,2 odstotka). Največ sredstev za financiranje investicij od bank pridobijo v gradbeništvu (leta 2016 45,4 odstotka) ter v dejavnosti promet in skladiščenje (46,9 odstotka).

V Umarju tako pojasnjujejo, da se je zadolženost nefinančnih družb v Sloveniji, merjena kot razmerje med dolgom in kapitalom, v obdobju po izbruhu zadnje finančne krize izrazito znižala in je pod povprečjem evrskega območja. Še večji razkorak se kaže pri kazalniku dolga v primerjavi z BDP, kjer zadolženost slovenskih nefinančnih družb ne dosega niti polovice ravni evrskega povprečja. To pomeni, da so se nefinančne družbe močno razdolžile pri bankah, kar je pozitivno, a po drugi strani to pomeni tudi, da pri investicijah stagnirajo.

Razmerje med kapitalom in BDP je v Sloveniji v primerjavi s povprečjem v ekonomski in monetarni uniji precej nižje. Razlogi za nizko raven kapitala v Sloveniji so po oceni Umarja slabo razvit trg kapitala, majhen delež tujih naložb, kar se v zadnjem obdobju izboljšuje, pa tudi dejstvo, da so se nefinančne družbe do zadnje finančne krize v veliki meri zanašale na bančno financiranje, ki ga sedaj nadomešča lastniški kapital.

A tega ni veliko. Razmerje med investicijami in dodano vrednostjo je bilo v podjetjih v Sloveniji v zadnjih letih nižje kot v EU. Pred nastopom finančne krize je bila investicijska aktivnost podjetij v Sloveniji precej višja kot v povprečju EU, v letih 2010–2013 pa na podobni ravni. V letih 2014–2017 je bila investicijska aktivnost nižja kot v povprečju EU, ob tem pa je treba dodati, da se po letu 2015 investicijska aktivnost v podjetjih v Sloveniji krepi. Kljub temu, kot že omenjeno, še vedno ni dosegla predkrizne ravni.

Vlagateljev ni dovolj
 

Ker so banke pri posojilih relativno stroge, lastnega denarja pa podjetja nimajo veliko, bi podjetja, predvsem tista na začetnih ravneh, potrebovala dostop do trgov kapitala. Ta pa je, kot ugotavlja Umar, slabo razvit. O slabo razvitem trgu kapitala v Sloveniji je pisal tudi ekonomist Jochen R. Andritzky pri Mednarodnem denarnem skladu (MDS). V članku, objavljenem septembra 2017, je na podlagi preučevanja Slovenije oblikoval smernice razvoja trga kapitala za majhne države v razvoju.

»Mala gospodarstva v vzponu kljub znatni rasti nimajo dovolj lokalnih vlagateljev, ki bi omogočili razvoj in s tem koristi, ki jih prinaša zreli trg.« Kot ugotavlja avtor, se podjetja v Sloveniji opirajo na bančni sistem, ki nudi uveljavljene posojilne odnose, medtem ko razvoj nebančnega finančnega sektorja ostaja daleč za EU. »Prevlada bančnih posojil je v Sloveniji povzročila pomanjkanje lastniškega financiranja, zlasti za mala in srednje velika podjetja, saj so bančna posojila pristranska, predvsem namenjena obstoječim velikim podjetjem.« Kot navaja nadalje, so številne študije dokazale, da razviti trg kapitala pozitivno vpliva na rast in inovativnost. To je za Slovenijo, ki mora povečati produktivnost in spodbujati tehnološko nadgradnjo svoje proizvodnje, izjemnega pomena. »Razvoj kapitalskega trga lahko prispeva tudi k finančni stabilnosti. Bolj raznoliki in likvidni trgi bi lahko pritegnili naložbe slovenskih institucionalnih vlagateljev, ki trenutno vlagajo v tujino. Razviti lokalni trgi, ki so dobro povezani z globalnimi finančnimi trgi, omogočajo vsem vrstam vlagateljev ohranjanje raznovrstnega globalnega portfelja in boljšega obvladovanje tveganj, obenem pa so sposobni absorbirati velike pokojninske prihranke, ki bi jih zaradi starajočega se prebivalstva v prihodnosti še povečali.«

Več raznovrstnih kapitalskih podjetij omogoča podjetjem pridobivati kapital po nižjih stroških, banke pa lahko razvijejo alternativne vire prihodkov in investicijske storitve. »S povečanjem števila podjetij, dejavnih na kapitalskih trgih, se poveča tudi transparentnost in odgovornosti v podjetniškem sektorju. Trgi zato delujejo kot 'rezervna pnevmatika' za finančne sisteme in podpirajo splošno stabilnost. Do sedaj je finančni razvoj večinoma potekal prek bančnega financiranja iz tujine in portfeljskih naložb v tuje vrednostne papirje.«

Majhen slovenski trg tako po navedbah Andritzkya ne bo zadostoval za razvoj uspešnega kapitalskega trga. »Izkušnje pri vodenju majhnega lokalnega trga pa vseeno kažejo, da se zahtevna tržna infrastruktura lahko izkaže za koristno v procesu vključevanja v mednarodne kapitalske centre. Ohranjanje lokalnega trga pomaga ohranjati in širiti dostop kapitalskih trgov za manjše izdajatelje delnic, izboljša pa tudi naložbene priložnosti lokalno usmerjenih vlagateljev. Obstoječi domači trg se običajno prilagodi potrebam majhnih podjetij. Za majhne trge, kot je slovenski, je tako priporočeno, da se integrirajo v večje mednarodne kapitalske trge na ravni EU, ki lahko zagotovijo tudi slovenskim podjetjem večji dostop do virov financiranja, vlagateljem pa večjo diverzifikacijo. V Evropi povezovanje kapitalskih trgov ni več vprašanje izbire. Ustvarjanje enotnega trga za kapital, Akcijski načrt za storitve in Direktiva o trgih finančnih instrumentov(MiFID) bodo omogočili uvedbo večstranskega trgovanja. V drugih regijah in tržnih segmentih takšen proces poteka od spodaj navzgor, pri čemer finančna središča v tujini tekmujejo za tuje izdajatelje in vlagatelje,« opozarja Andritzky.
 

Nujnost konsolidacije
 

Konsolidacija trgovalnih in poravnalnih mest lahko privede do neposrednih prihrankov pri stroških iz naslova obsega zmanjšanja stroškov za dostop do trga in trgovanja. Tudi brez konsolidacije lahko mednarodna integracija poveča konkurenco med tržnimi mesti in tako posredno privede do nižjih stroškov uporabnikov. S povezovanjem baze vlagateljev in izdajateljev trgi ponujajo višjo stopnjo možnosti diverzifikacije, kar vodi do manjše premije tveganja. Mednarodna integracija tako lahko prinese velike koristi, vendar vključuje tudi nekatera tveganja.

Z nacionalnega vidika je, kot navaja članek MDS, glavno tveganje finančne integracije izguba moči odločanja na nacionalni ravni; ukrepi politike postanejo manj učinkoviti v okviru posameznih držav. »Po drugi strani pa so ukrepi politike lahko škodljivi za druge države in sčasoma povzročijo navzkrižje interesov, kot je razvidno iz razprave o domačem nadzoru nad tujimi subjekti. Drugo tveganje je razdrobljenost likvidnostnih migracij in preusmerjanja trgovine, zlasti če se mednarodno povezovanje izvaja brez konsolidacije infrastrukture. To se je zgodilo na primer na kapitalskem trgu Latinske Amerike.«
 

Priporočila in razlogi
 

Nadaljnja globalizacija baze vlagateljev zahteva ukrepe za razvoj lokalnega kapitalskega trga in nižje stroške čezmejnih transakcij. Kljub nedavnemu napredku omejena ponudba naložbenih instrumentov zmanjšuje privlačnost Slovenije za tuje portfeljske vlagatelje. Za povečanje ponudbe je potreben nadaljnji razvoj lokalnih trgov, navaja Andritzky. Hkrati imajo lokalni institucionalni vlagatelji težave pri konkuriranju z večjimi v drugih delih Evrope. Zaradi narave stalnih stroškov vzpostavitve dostopa na lokalnih trgih so lokalni vzajemni skladi v slabšem položaju glede na velike, uveljavljene igralce. Poleg tega tuje takse in pristojbine za poravnavo v drugih državah omejujejo tuje naložbe. Udeleženci na trgu tudi opozarjajo, da obstoječa zakonodaja vključuje posredne ovire za udeležbo na lokalnih trgih za tujce. Na primer, novi postopki za preverjanje identitete stranke, ki jo uvaja uredba o preprečevanju pranja denarja v Sloveniji, bi lahko pripomogla k razkritju kriminalnih dejavnosti, vendar je obenem otežila tudi posredništvo, zlasti za nerezidente.«

V enem izmed največjih zasebnih investicijskih skladov v Sloveniji, KD Skladih, kot glavni razlog za slabo razvit trg vidijo v pomanjkanju pravne ureditve. »Vzrok za to, da je do nastanka skladov zasebnega kapitala v Sloveniji prišlo tako pozno, lahko iščemo v dejstvu, da smo domačo pravno ureditev za delovanje teh skladov dobili šele v lanskem letu. Relativna majhnost slovenskega trga pa je na drugi strani pomenila največji zadržek za vstop tujih skladov v Slovenijo. Ti so se največkrat pojavili kot potencialni kupci v nekaterih večjih privatizacijah, medtem ko jih na področju financiranja rasti malih in srednje velikih podjetij praktično ni bilo,« pojasnjujejo. Trenutna ponudba lastniškega financiranja je v Sloveniji omejena predvsem na ponudbo Slovenskega podjetniškega sklada, ki skupaj z zasebnimi vlagatelji investira v semenski in tvegani kapital.

Za večjo vlogo kapitalskega financiranja bo treba po mnenju KD Skladov v Sloveniji primarno na državni ravni sprejeti ukrepe, ki bodo povečali dolgoročno varčevanje prebivalstva. Primeri iz tujine kažejo, da je to najlaže uresničiti preko sistema dodatnih pokojninskih zavarovanj, ki na eni strani omogočajo gospodinjstvom, da namesto nizkih obrestnih mer na svoje vloge na vpogled, ki jih prejemajo danes pri bankah, svoje prihranke dolgoročno oplemenitijo in si s tem izboljšajo pokojnine.

Pokojninski skladi pa te prihranke nato med drugim plasirajo tudi v sklade, ki vlagajo v slovenska podjetja in s tem sodelujejo pri njihovi rasti.

Na drugi strani bo treba spremeniti miselnost podjetij glede iskanja virov financiranja. Ko podjetja iščejo vire za financiranje, če seveda nimajo svojih, se najpogosteje obrnejo na banke. Za slovensko gospodarstvo je značilna že pregovorno velika navezanost na bančna posojila. Že samo dejstvo, da virom financiranja, ki niso bančna posojila, v Sloveniji pravimo alternativni, pove veliko. »Glavni razlog je v tem, da je trenutno na trgu velika ponudba dolžniškega kapitala pod ugodnimi pogoji. Poleg tega sta za Slovenijo značilna tradicionalno velika navezanost na banke in tudi zaupanje vanje, saj imajo kapitalski trgi pri nas relativno kratko zgodovino. Poznavanje drugih oblik pridobivanja kapitala se krepi, vendar se podjetja pri iskanju financiranja še vedno najraje obračajo na banke, saj so negativne izkušnje, ki so jih podjetja imela z bankami v zadnji finančni krizi, že nekoliko zbledele v letih gospodarske rasti,« pojasnjujejo v KD Skladih. K temu dodajmo še anketo Banke Slovenije, ki je pokazala, da za mala in srednje velika podjetja ne velja samo to, da zelo malo razmišljajo o alternativnih virih financiranja, temveč večinoma ne preverijo niti kreditnih pogojev med bankami.

Po njihovih besedah je v Sloveniji trenutno na razpolago predvsem veliko dolžniškega kapitala, saj imajo banke presežke sredstev, ki jih želijo plasirati na trg. V Sloveniji imamo po različnih ugotovitvah mednarodnih in domačih institucij vrzel lastniškega financiranja, ki na letni ravni znaša do 90 milijonov evrov. Ta vrzel se bo delno zapolnila z oblikovanjem dveh skladov zasebnega kapitala, ki bosta investirala v mala in srednja podjetja. V okviru programa Evropskega investicijskega sklada, imenovanega Slovenski naložbeni program kapitalske rasti, ki ga sofinancira SID banka, sta se nedavno oblikovala dva sklada zasebnega kapitala, ki bosta investirala v mala in srednja podjetja. Enega od skladov zasebnega kapitala bo upravljala družba KD Skladi, drugega pa KF Finance. V KD Skladih poudarjajo, da prav zaradi pomanjkanja kapitalskega financiranja mnoga podjetja ne dosežejo svojega polnega potenciala.

In če za konec omenimo še stanje na področju preostalih dveh virov financiranja. Pri črpanju evropskih sredstev je Slovenija med petimi najslabšimi državami, v finančni perspektivi 2014 do 2020 je porabila le 28 odstotkov razpoložljivih virov. Je pa res, da ima za črpanje še čas po izteku perspektive. Glede množičnega financiranja, vsaj na področju kriptovalut, pa je bila Slovenija med bolj uspešnimi državami, a žal to predstavlja zanemarljivo majhen del slovenskega gospodarstva.